點評IPO新規(guī)則、新變化、新亮點
——《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》讀后感
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長 董登新教授
近日，中國證監(jiān)會發(fā)布進一步完善新股發(fā)行體制改革征求意見稿。該意見稿再次強調(diào)了改革動機是：在一級市場“去行政化”的基礎(chǔ)上，必須加大市場化約束，推動各市場主體進一步歸位盡責(zé)，還原股價信號的真實性，實現(xiàn)一、二級市場均衡協(xié)調(diào)健康發(fā)展，切實保護投資者的合法權(quán)益。
由于該版“指導(dǎo)意見”重點在信息披露、網(wǎng)下配售與定價、網(wǎng)上交易等環(huán)節(jié)作了不少新調(diào)整、新規(guī)定，而且體制改革基調(diào)與方向不變，因此，筆者稱之為IPO規(guī)則的新變化。
（一）信息披露的充分性是整個IPO流程的重中之重
信息披露的充分性要求，是“信息不完全”、“信息不對稱”的克星，同時也是有效市場的最基礎(chǔ)性要求。其實，一些企業(yè)上市信息造假及過度包裝，都是信息披露不充分的必然結(jié)果。信息披露越是不充分，企業(yè)上市信息造假及過度包裝就越有機會和空間。
該指導(dǎo)意見明確指出：“要進一步推進以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機構(gòu)對擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關(guān)規(guī)則，改進發(fā)行條件和信息披露要求，落實發(fā)行人、各中介機構(gòu)獨立的主體責(zé)任，全過程、多角度提升信息披露質(zhì)量！
從這一句話中，我們似乎可以聞到未來新股發(fā)行體制改革終極目標(biāo)——注冊制的味道：即進一步推進“以信息披露為中心”的發(fā)行制度建設(shè)，這是注冊制對基本制度環(huán)境的要求；逐步淡化“監(jiān)管機構(gòu)對擬上市公司盈利能力的判斷”，這是注冊制交給投資者和市場的權(quán)利——由投資者自己判斷擬上市公司的盈利能力及投資價值；同時，強調(diào)要落實發(fā)行人及證券中介在IPO過程中的各自獨立的主體責(zé)任，這正是注冊制在看似寬松的市場化約束前提下的嚴(yán)厲“問責(zé)機制”。
在國外，企業(yè)上市后，如果一旦發(fā)現(xiàn)欺詐上市，或是上市信息嚴(yán)重造假，那么，所有在上市文件上簽字的發(fā)行人及證券中介相關(guān)責(zé)任人，都將牢底坐穿、傾家蕩產(chǎn)，這種法律威懾力無人能擋。各市場主體各就各歸、歸位盡責(zé)，應(yīng)該不是說著好玩的。
（二）加大網(wǎng)下配售比例，引入存量發(fā)行機制
此次指導(dǎo)意見的另一個最大亮點，就是首次引入存量發(fā)行機制，并進一步加大了網(wǎng)下配售股本比例。指導(dǎo)意見要求網(wǎng)下配售比例不得低于本次公開發(fā)行及存量發(fā)行兩者之和的50%。如果網(wǎng)下配售不踴躍時，要求調(diào)整網(wǎng)下配售股份，從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥，以平衡一、二級市場的需求。很顯然，加大網(wǎng)下配售比例，有利于從供求關(guān)系上壓低新股定價。
不過，指導(dǎo)意見對存量發(fā)行有著十分嚴(yán)格甚至苛刻的限制和要求。比方，存量發(fā)行者只能是持股期滿3年的老股東，而且老股只能向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。老股轉(zhuǎn)讓后，發(fā)行人的實際控制人不得發(fā)生變更？毓晒蓶|和實際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上市滿1年后，老股東可將賬戶資金余額的10％轉(zhuǎn)出；滿2年后，老股東可將賬戶資金余額的20％轉(zhuǎn)出；滿3年后，可將剩余資金全部轉(zhuǎn)出。非控股股東和非實際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上市滿1年后可將資金轉(zhuǎn)出。
尤其值得回味的是，在老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定期限內(nèi)，如二級市場價格低于發(fā)行價，專用賬戶內(nèi)的資金“可以”在二級市場回購公司股票，但不強制要求回購，這是“去行政化”的具體表現(xiàn)。如果指導(dǎo)意見要求強制回購，就會是改革倒退了。這一點很值得我們肯定。
同時，允許主承銷商自主推薦5-10名投資經(jīng)驗比較豐富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售？梢韵胍，這些個人投資者一定是有足夠?qū)嵙Φ拇髴，由于這些個體投資者不屬于任何機構(gòu)和利益集團，我們應(yīng)該相信他們不會拿著自己個人的真金白銀去無私奉獻給發(fā)行人和承銷商，也許這是一股能夠代表網(wǎng)上申購者利益的個人投資者，他們的介入，有益無害。
。ㄈ┤∠W(wǎng)下配售股鎖定期，加大交易量供給，抑制瘋狂炒新
在引入存量發(fā)行機制的前提下，取消網(wǎng)下配售股鎖定期，給予網(wǎng)下、網(wǎng)上新股認(rèn)購者同樣的變現(xiàn)機會，這會有效刺激、激勵網(wǎng)下詢價對象盡量拿到低價籌碼，并以最快速度拋售變現(xiàn)，比過去提前3個月收回現(xiàn)金。這樣做，使得網(wǎng)下配售者持股風(fēng)險大為降低，因此，網(wǎng)下詢價對象必須盡量壓低新股定價，才可能在新股上市后的最短時間內(nèi)拋售走人，這才是最安全的利益最大化選擇。取消網(wǎng)下配售股鎖定期，實際上是對網(wǎng)下詢價對象壓低新股定價的一種獎勵或激勵，不用懷疑，它一定會有成效的。
一旦取消網(wǎng)下配售股鎖定期，二級市場的流通量就會大增，炒新者“做莊”的成本和代價也會被放大，這有利于抑制炒新者的瘋狂投機，同時可以倒逼盲目打新者頭腦冷靜。
。ㄋ模┐驌舫葱滦袨橹械墓蓛r操縱，加大對IPO犯錯的責(zé)任人罰處
指導(dǎo)意見明確要加強對客戶違規(guī)炒新、炒差、炒小行為的監(jiān)控，必要時應(yīng)按照相關(guān)規(guī)則采取限制措施。這一措施實施的關(guān)鍵與難點在于：如何判斷正常炒作與股價操縱兩種行為之間的異同點，這一點很難拿捏，尤其是在換手率超高、投機氛圍濃烈的A股市場。
此外，指導(dǎo)意見還強調(diào)要加大對財務(wù)虛假披露行為的處罰力度。發(fā)行人存在財務(wù)造假、利潤操縱等重大違法、違規(guī)行為的，堅決予以查處，追究公司法定代表人、財務(wù)負責(zé)人和相關(guān)人員責(zé)任，對負有責(zé)任的中介機構(gòu)和相關(guān)人員一并予以處罰。在這一點上，關(guān)鍵不是證據(jù)，關(guān)鍵是法律懲處的力度。比方，是否需要相關(guān)責(zé)任人牢底坐穿、傾家蕩產(chǎn)，這很關(guān)鍵，因為犯罪成本太低，就會有犯罪的沖動與誘惑；沒有足夠的法律威懾力，再好的制度設(shè)計，都會變成擺設(shè)。因此，亂市必須用重典，對欺詐上市或信息造假者，應(yīng)嚴(yán)懲不怠、殺一儆百。
（五）新股高定價以及盲目打新、瘋狂炒新，錯不在新股發(fā)行體制本身
眾所周知，過去新股發(fā)行由行政定價，當(dāng)然，沒有高價格IPO，但結(jié)果是新股上市首日更瘋狂，比方，有的新股上市首日漲幅可以高達500%，這是瘋狂，更是荒唐！這是行政定價的人為扭曲，必須改變！
新股發(fā)行體制市場化改革后，一級市場“去行政化”取得顯著成效，然而，過去被行政手段壓抑著的新股定價的市場天性，突然之間得以釋放，市場供求左右了新股定價。在目前A股市場尚處快速擴容的初期階段，供求關(guān)系決定新股發(fā)行價格顯得尤為突出。當(dāng)然，IPO三高現(xiàn)象的出現(xiàn)，其真實原因遠不止于此。
首先，中國企業(yè)沒有多元化的融資渠道，除了傳統(tǒng)的銀行貸款，就是上市融資，而在上市融資資源有限的情況下，上市成本就更高，上市機會就更難，因此，一旦有企業(yè)歷經(jīng)千辛萬苦成功“過會”，它們就不會輕易放過這一難得的上市機會，它們會讓圈錢利益最大化。這是推高新股定價的原始動力，這也符合市場化游戲規(guī)則。
但是，我們可以想像一下，如果所有企業(yè)都能擁有多元化的融資渠道，尤其是擁有平等的市場化發(fā)債資格，包括中小企業(yè)也能擁有發(fā)行垃圾債的機會，甚至還有龐大的場外市場（OTC）可供非上市公司掛牌、轉(zhuǎn)讓或定向增發(fā)，試問，還有誰愿意花費巨資和精力去證監(jiān)會門口排隊，一排就是三五年？
其次，中國老百姓缺乏多樣化的投資工具，除了銀行存款，就是炒股（炒房已被行政取締）。在投資渠道狹小的條件下，在物價不斷上漲、紙幣不斷貶值的背景下，財富如何保值成為老百姓的最大困惑。機構(gòu)投資者和個人投資者沒有“組合投資”的選擇，除了炒還是炒，這就是賭博。如果我們有垃圾債，就會有遠遠高于銀行存款的利率（比方10%，15%）；如果我們有場外市場（OTC），風(fēng)險偏好者就會有了最好的歸宿，它更愿意到OTC來賭，而不必在A股市場盲目打新、瘋狂炒新，或是賭博垃圾股。當(dāng)然，穩(wěn)健的投資者也可以選擇各種固定收益類產(chǎn)品，比方，大公司債、金融債、國債等。
因此，新股發(fā)行過程中存在的過度投機與賭博現(xiàn)象，我們沒有理由完全歸罪于新股發(fā)行體制改革。事實上，我們的新股發(fā)行體制改革目標(biāo)十分明確：就是一級市場“去行政化”，同時，加大對責(zé)任主體的市場化約束和法制化約束。顯而易見，只有資本市場的配套制度改革，才是解決問題的根本之所在。我們期待著上半年的主板退市制度改革顯奇效！
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