□萬聯(lián)證券研究所宏觀策略部
央行3年來的首次降息并沒有對短期的大盤走勢形成直接的正面推動，這也再次反映出市場的運行趨勢具有一定的慣性，并非一兩條正面消息刺激所能改變的，市場的轉(zhuǎn)勢需要正面因素的逐漸積累；仡櫄v史上一輪的降息過程也可以發(fā)現(xiàn)，在降息初期，市場往往將信將疑，一方面是由于經(jīng)濟的同步數(shù)據(jù)較差，如2008年降息時固定資產(chǎn)投資增速仍在下滑，PMI也處于歷史低點附近。另一方面由于市場下行過程中積累了相當(dāng)巨大的套牢盤，而市場情緒仍處于較悲觀的狀態(tài)，容易導(dǎo)致在反彈中出貨，對大盤形成拋壓。但一旦政策形成持續(xù)的正面作用，最終將反映在基本面數(shù)據(jù)的改善上（2008年P(guān)MI于2008年12月回升，而固定資產(chǎn)投資增速于2009年3月回升），投資者在看到基本面出現(xiàn)改善的跡象時，拋壓減少同時增量資金入市將推動市場上行，當(dāng)然這一過程還需要時間。
從經(jīng)濟基本面看，5月份的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟仍處于下行通道中。上周末公布的5月份工業(yè)增加值同比增速為9.6%，較4月份回升0.3個百分點，但仍處于2009年以來的低位。1-5月的固定資產(chǎn)投資增速為20.1%，自2011年5月以來連續(xù)11個月下滑。1-5月的社會消費品零售總額增速為14.5%，較3月和4月進一步回落。進出口數(shù)據(jù)相對較暖，但未來受制于歐洲經(jīng)濟的衰退，外需反彈的幅度較有限。降息之后，企業(yè)獲取資金的成本將有所降低，對促進投資以及減輕企業(yè)的存量債務(wù)負擔(dān)均有正面作用，但這些效果的顯現(xiàn)需要后續(xù)持續(xù)的政策推動累積。
從今年以來出臺的一系列政策來看，在這一輪經(jīng)濟衰退過程中政府“有形之手”的干預(yù)不僅僅是“穩(wěn)增長”，同時也有一系列措施“促轉(zhuǎn)型”，這也符合去年底中央經(jīng)濟工作會議提出的2012年“穩(wěn)中求進”的基調(diào)。我們認(rèn)為，歷史會重演，但不會簡單的重復(fù)，2008年的經(jīng)濟急劇下滑導(dǎo)致政府出4萬億重手，從而使得地產(chǎn)、機械、基建等板塊出現(xiàn)快速的上漲帶動整個大盤從1664點回升至3478點，當(dāng)時政策的目標(biāo)是“保增長”，是主動刺激經(jīng)濟。而在這一輪自去年四季度以來的經(jīng)濟下滑過程中，政府下調(diào)存準(zhǔn)率并與上周開啟降息大門是被動應(yīng)對經(jīng)濟下滑，目的是將經(jīng)濟增速穩(wěn)定在一個相對可以接受的區(qū)間（例如7%），與此同時，積極進行制度革新以加快經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。因此，周期類板塊未來的上升空間將受到經(jīng)濟增速中樞下移的制約，而一些受益于制度紅利釋放的板塊未來更有看點。如券商、環(huán)保設(shè)備、高端裝備制造等板塊則是“穩(wěn)增長”和“促轉(zhuǎn)型”的交集部分。
從估值角度看，當(dāng)前全部A股的市盈率(TTM，剔除負值)為12.8倍（圖2），已低于2005年998點時的14.9倍，接近2008年1664點的12.4倍的歷史低點。而當(dāng)前市凈率為1.85倍，低于2008年1664點時的1.94倍，略高于2005年998點時候的1.64倍。
資金面在貨幣政策轉(zhuǎn)為中性之后也開始漸漸寬松。在多次下調(diào)準(zhǔn)備金率之后，銀行間市場的拆借和回購利率底部自去年四季度以來不斷下行，債券市場一改2011年的疲弱走勢，迎來了一波小牛市。后續(xù)準(zhǔn)備金有望再次下調(diào)，寬松的資金面對資產(chǎn)價格形成支撐。
另外，從產(chǎn)業(yè)資本的行為來看，進入6月份之后，隨著上證指數(shù)跌破2300點，產(chǎn)業(yè)資本增持的力度也較前期有一定的增強，減持力度則出現(xiàn)明顯的減弱。截至6月10日，6月份實現(xiàn)增持13.3億元，減持市值為22.39億元，增持市值占增減持市值之和的比例已上升至30%以上。產(chǎn)業(yè)資本增減持力量的變化也反映出股票市場內(nèi)在投資價值的強弱。
海外局勢方面，西班牙銀行業(yè)有望獲得1000億歐元的救助資金進行銀行業(yè)的重組，近期市場避險情緒明顯減弱，美元指數(shù)在6月1日出現(xiàn)高點之后回落，大宗商品價格呈現(xiàn)局部企穩(wěn)的態(tài)勢。但隨著希臘再次選舉的臨近，市場或再起波瀾，屆時對A股市場仍將產(chǎn)生一定的擾動。
綜合分析，我們認(rèn)為短期市場在海外局勢的擾動下仍具有一定的不確定性，市場情緒也偏悲觀，基本面缺乏亮點是制約上升的最根本因素。但從中長期來看，A股估值達到歷史低點，貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)較明顯的轉(zhuǎn)向，市場利率進一步下行對資產(chǎn)價格形成支撐，經(jīng)過一段時間之后基本面改善也將逐漸到來，政策紅利預(yù)期漸漸增強，未來市場向下的空間已較有限。對于中長期投資者，當(dāng)前是布局三、四季度的時點。
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