21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 許言若
潮水退去，裸泳者現(xiàn)。
2012年7月，隨著一樁PE“對(duì)賭協(xié)議”被判無(wú)效的官司浮出水面，PE界陷入自危中。
“此案已向最高人民法院提起上訴，結(jié)果還不得而知！7月30日，一位接近于該案原告方蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司(下稱“海富投資”)的知情人士向記者透露。
該案件緣起于5年前。
2007年10月，海富投資與甘肅世恒有色資源再利用有限公司(下稱“甘肅世恒”)簽訂了投資協(xié)議。海富投資以現(xiàn)金2000萬(wàn)元入股，占甘肅世恒3.85%股份。雙方的對(duì)賭條款約定，甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不應(yīng)低于3000萬(wàn)元，否則甘肅世恒或其關(guān)聯(lián)企業(yè)需向海富投資提供補(bǔ)償，金額為：(1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元)×2000萬(wàn)元。而2008年甘肅世恒實(shí)際凈利潤(rùn)僅有2.68萬(wàn)元，據(jù)此計(jì)算需補(bǔ)償海富投資1998萬(wàn)元。
而甘肅世恒不肯履行約定，于是海富投資將之告上法庭。法院一審判決該協(xié)議無(wú)效，二審繼續(xù)維持原判。
更令人驚異的是，據(jù)記者了解，在二審維持原判，依然判決“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的情況下，向高院提請(qǐng)申訴的并非原告方海富投資，而是拒絕履行對(duì)賭協(xié)議的甘肅世恒。
“該案件是國(guó)內(nèi)首例PE‘對(duì)賭協(xié)議’被鬧上公堂且被判無(wú)效的案件，對(duì)PE圈震動(dòng)很大。如今國(guó)內(nèi)IPO市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏放緩，PE收益也已不再?gòu)?fù)前兩年暴利，作為PE規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的‘對(duì)賭協(xié)議’又再遭法律質(zhì)疑，無(wú)疑讓PE自危。”上海一家私募股權(quán)投資負(fù)責(zé)人士坦言。
“一般PE投資周期為2-3年，如今IPO市場(chǎng)低迷，退出渠道不暢，而這些排隊(duì)上市的企業(yè)，不少正好是2008年后的那撥PE投資高溢價(jià)瘋狂期的產(chǎn)物！北本┮患覄(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資總監(jiān)指出。當(dāng)市場(chǎng)行情火熱，且行業(yè)景氣度高的情況下，即使違反‘對(duì)賭協(xié)議，都會(huì)因企業(yè)上市而被忽略。而當(dāng)潮水退去，裸泳者現(xiàn)，“類似甘肅世恒與海富投資的案件肯定不會(huì)是最后一樁，而且會(huì)越來(lái)越多，這也正是行業(yè)人士所擔(dān)心的！
灰色的“對(duì)賭協(xié)議”
分析“對(duì)賭協(xié)議”被叛無(wú)效的理由，海富投資與甘肅世恒的對(duì)賭協(xié)議中，僅約定業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)投資方行權(quán)，而未約定業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)時(shí)融資方行權(quán)，看似保護(hù)投資方單方利益，實(shí)則有違公平。因此，該案兩審法院均認(rèn)定，補(bǔ)償條款違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則而無(wú)效。
而在二審中，甘肅省高院在維持一審判決“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的前提下，還判定海富投資的2000萬(wàn)元中，已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的115萬(wàn)元外，其余1885萬(wàn)元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸，僅要求甘肅世恒返還這部分資金和利息。
投資了數(shù)年之久，最終僅收回本金，對(duì)于海富投資而言，也許已是不幸中的萬(wàn)幸，但甘肅世恒放卻不依不饒，認(rèn)為二審判決將“投資”與“借貸”混為一談。
“甘肅世恒的目的很簡(jiǎn)單，那便是廢除‘對(duì)賭協(xié)議’！鄙鲜錾虾Ｄ乘侥钾(fù)責(zé)人表示。
事實(shí)上，PE投資時(shí)簽訂的對(duì)賭協(xié)議是否受法律保護(hù)，這并不是新命題。
“PE在對(duì)企業(yè)投資時(shí)，都會(huì)私下與企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議。簽訂目的本身并不是為了處罰企業(yè)，而是為了平衡投資風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)造更好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，最終達(dá)到共贏。”上述上海某私募負(fù)責(zé)人表示，對(duì)賭協(xié)議在國(guó)外PE界是常規(guī)方式，但進(jìn)入中國(guó)后，無(wú)論是執(zhí)行結(jié)果或是協(xié)議目的，都逐漸走樣了。
從上述案件的判決結(jié)果來(lái)看，中國(guó)的法律，對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”的界定，并不明確。
而更值得注意的是，PE“對(duì)賭協(xié)議”到目前為止，還未獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核認(rèn)可。
目前國(guó)內(nèi)PE投資大部分僅靠IPO退出，證監(jiān)會(huì)的不認(rèn)可，同樣給“對(duì)賭協(xié)議”“合規(guī)性”打上了問(wèn)號(hào)。
據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而“對(duì)賭協(xié)議”往往會(huì)涉及到股權(quán)，會(huì)帶來(lái)上市后的重大股權(quán)變動(dòng)。因此證監(jiān)會(huì)并不認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議。
“大部分創(chuàng)業(yè)板公司中都存在類似PE對(duì)賭協(xié)議，其中僅有小部分在上會(huì)前被清理，而大部分都在正式過(guò)會(huì)前的報(bào)批材料中隱瞞！鄙鲜錾虾Ｄ乘侥钾(fù)責(zé)人表示，這些協(xié)議對(duì)公司上市后會(huì)否有重大影響，也要看具體協(xié)議內(nèi)容而定。
所以在以上市為退出的PE投資行業(yè)中，“對(duì)賭協(xié)議”更成為了監(jiān)管的灰色地帶。
“許多對(duì)賭協(xié)議都是在公司IPO失敗后才被徹底爆出來(lái)，因?yàn)橐坏┕旧鲜谐晒，大部分?duì)賭協(xié)議都將被掩蓋或自動(dòng)失效！鄙虾Ｄ乘侥钾(fù)責(zé)人坦言。
誰(shuí)在裸泳？
甘肅世恒與海富投資一案，讓PE界感到擔(dān)憂。
“國(guó)內(nèi)PE對(duì)賭協(xié)議往往只是單向性的，即規(guī)定被投企業(yè)未達(dá)到承諾，該如何賠償。也正因有了此風(fēng)險(xiǎn)保證，PE才會(huì)接受更為高昂的投資議價(jià)，但這部分表現(xiàn)在對(duì)賭協(xié)議中，往往就成了‘約定業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)投資方行權(quán)，而未約定業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)時(shí)融資方行權(quán)’、‘實(shí)則有違公平’！鄙鲜錾虾Ｄ乘侥钾(fù)責(zé)人表示。不過(guò)，“雖然之前類似對(duì)賭協(xié)議支付問(wèn)題經(jīng)常發(fā)生，但一般都選擇私下解決。”
私下解決一般缺乏法律程序的保障。上述投資總監(jiān)告訴記者，在中國(guó)做PE，人情因素占比重非常大，綜合考慮下，不少“對(duì)賭協(xié)議”中的執(zhí)行都不了了之。
一位PE人士曾在微博上發(fā)問(wèn)稱，某PE所投的一家公司，企業(yè)最終未能達(dá)到承諾業(yè)績(jī)，該企業(yè)主動(dòng)提出按“對(duì)賭協(xié)議”賠償，但要求按規(guī)定金額的8折賠償，但最終被PE拒絕。該企業(yè)頗為不解，問(wèn)道是否所有的違約者都按協(xié)議履行賠償，得到的答復(fù)是大多數(shù)都拖欠不了了之，企業(yè)便更不解了：為何我主動(dòng)愿意賠償，你們卻不愿意讓步。PE方則表示：既然你主動(dòng)賠償，便要按照契約精神履行。但問(wèn)題是，如果要堅(jiān)決履行契約，那么該P(yáng)E可能在該項(xiàng)目甚至是該項(xiàng)目所在地的其他項(xiàng)目上，要想有后續(xù)的繼續(xù)推進(jìn)，那么難度就會(huì)非常之大。那么到底該如何執(zhí)行目前國(guó)內(nèi)的“對(duì)賭協(xié)議”呢？
該P(yáng)E人士的這一問(wèn)，道出了國(guó)內(nèi)PE投資中“對(duì)賭協(xié)議”的尷尬境地。
“目前國(guó)內(nèi)大部分對(duì)賭協(xié)議的最終目標(biāo)還是確保企業(yè)上市，只要上市前景存在，其他協(xié)議規(guī)定就不特別重要！鄙鲜鐾顿Y總監(jiān)告訴記者。
實(shí)際上，除了法律認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)外，甘肅世恒與海富投資的此次案之所以會(huì)有如今的糾紛，另一重要原因便是PE的盡職調(diào)查不夠，把所謂的風(fēng)險(xiǎn)防范都寄托在“對(duì)賭協(xié)議”之上。
海富投資有關(guān)人士也直言，該項(xiàng)目為一熟人介紹，自己并未做詳細(xì)考察，太過(guò)輕信于人。
令PE界擔(dān)憂的是，甘肅世恒與海富投資的案件可能并不會(huì)是唯一的事件。隨著創(chuàng)業(yè)板開板而來(lái)的2008年到2011年上半年的PE大躍進(jìn)，或許已到了買單的時(shí)候。
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