□萬聯(lián)證券研究所宏觀策略部
本周以來的下跌打散了周期板塊的人氣，券商板塊受到傭金可能下調(diào)的影響出現(xiàn)暴跌，有色金屬和煤炭板塊又連連墊底。周期板塊的行情啟動可能還需要繼續(xù)等待，直到經(jīng)濟(jì)進(jìn)入被動去庫存階段。一般來說，在被動去庫存和主動加庫存階段，周期行業(yè)表現(xiàn)較好；而主動去庫存和被動加庫存階段，消費(fèi)、服務(wù)等非周期行業(yè)將獲取更多的相對收益。從庫存和產(chǎn)出數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面正處于主動去庫存轉(zhuǎn)向被動去庫存的過程中。從2002年以來，我國去庫存周期一般持續(xù)14到16個月，其中主動去庫存6到8個月，被動去庫存8到10個月。本輪去庫存始于2011年10月，根據(jù)處于筑底階段的產(chǎn)出判斷，經(jīng)濟(jì)當(dāng)前處于主動去庫存末端，周期類行業(yè)依然要等待，除非出現(xiàn)大規(guī)模的政策刺激。
那么短期政策的大規(guī)模刺激是否可期呢？最近管理層在江浙一帶的調(diào)研，提及兩點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)困難可能還會持續(xù)一段時間；二是物價漲幅繼續(xù)回落，貨幣政策運(yùn)用空間增大。我國政策的上下底線分別是通脹和就業(yè)，此次調(diào)研是在就業(yè)情況有惡化跡象下進(jìn)行的，除了穩(wěn)定信心之外亦是關(guān)注就業(yè)，江浙一帶也是勞動密集型產(chǎn)業(yè)集中的區(qū)域。但“經(jīng)濟(jì)困難可能還會持續(xù)一段時間”其實(shí)已經(jīng)表明了態(tài)度，在就業(yè)情況觸及底線之前，過高的預(yù)期政策刺激都是需要修正的。這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)增速臺階長期下移的背景下，經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整、結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型和就業(yè)穩(wěn)定之間面臨三方博弈，在短期會保持一個平衡狀態(tài)。
指數(shù)表現(xiàn)孱弱，但個股機(jī)會還是不少，8月14日有16只個股漲停，8月15日亦有11只個股漲停，指數(shù)在權(quán)重板塊拖累下有一定程度的失真。大盤的低迷反映的是整體經(jīng)濟(jì)向下的格局和轉(zhuǎn)型的不確定性，但轉(zhuǎn)型還是會給部分行業(yè)帶來新的機(jī)遇和確定性業(yè)績，這就成為了結(jié)構(gòu)性行情。
自2010年以來，結(jié)構(gòu)化行情成為市場大部分時候的主要特征，這種分化并不簡單是資金炒作所為，更是反映了轉(zhuǎn)型背景下眾多行業(yè)和公司面臨長期向上或向下的拐點(diǎn)。以蘇寧電器(微博)(6.18,0.00,0.00%)為例，其股價分別在2008年和2010年觸及高點(diǎn)。如果說2008年代表的是伴隨著中國經(jīng)濟(jì)10年增長帶來的成果分享，2010年則是4萬億刺激下的瘋狂。時至今日，其代表的傳統(tǒng)商業(yè)模式在遭遇電商挑戰(zhàn)后面臨巨大考驗(yàn)，反映在股價上就是連續(xù)兩年的下跌；其他還有諸如代表投資驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)的機(jī)械龍頭三一重工(微博)(11.58,0.00,0.00%)和中聯(lián)重科(9.30,0.00,0.00%)、出口導(dǎo)向型的小商品城(7.08,0.00,0.00%)等。反觀自5月以來醫(yī)藥股的強(qiáng)勢，醫(yī)藥行業(yè)整體中報業(yè)績并無亮眼之處，但其代表的消費(fèi)和轉(zhuǎn)型概念支撐著背后的投資邏輯。在經(jīng)濟(jì)形勢不明朗之時，那些處在長期向上拐點(diǎn)的行業(yè)具有更高的安全邊際。
就指數(shù)而言，銀行股和轉(zhuǎn)融通的推出都是短期壓制因素。銀行壞債自去年三季度起“抬頭”，而社保基金年內(nèi)三次減持中資銀行H股，全球多家基金都在降低對中資銀行股的持有比例，資金在遠(yuǎn)離占股指權(quán)重很大的銀行股。如果指數(shù)想要出現(xiàn)有力度的反彈，需要看政策面暖風(fēng)的力度。目前市場最期待的就是政策面不斷向市場注入刺激元素甚至是超預(yù)期的政策元素，但政策屢次爽約，指數(shù)就跟著節(jié)節(jié)下跌。
那么政策是否會一直如此無所作為呢？前文提及經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整、結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型和就業(yè)穩(wěn)定的三方博弈，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)惡化到威脅就業(yè)的跡象時，政策都會成為托底之手。事實(shí)上，在“穩(wěn)增長”被提到第一位之后，政策窗口已經(jīng)打開，未來各類政策出臺是肯定的，市場也需要時間來觀察政策的指向性和力度。我們認(rèn)為在未來一段時間內(nèi)，股指的走勢都會呈現(xiàn)以熊市反彈為主的反復(fù)，隨著今后不斷向市場注入政策元素，在政策預(yù)期升溫累積到一定程度后，市場才會扭轉(zhuǎn)疲態(tài)。
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