美聯(lián)儲推出開放式QE3的主要原因在于美國經濟增長趨緩和勞動力市場改善緩慢。其“開放式”特點暗示美聯(lián)儲政策目標已明顯偏向“充分就業(yè)”，而資產購買目標直指MBS，目的在于促進房地產市場加快復蘇。但從全球來看，QE3負面影響顯著，該政策將加大全球通脹風險，迫使全球大宗商品進口國共同承擔 QE3的政策成本。
QE3的到來為資本市場注入了一劑強心針，但它究竟能對實體經濟發(fā)揮多大作用是我們關心的問題，本文將從QE3推出的原因和政策意圖入手，探究其給美國乃至全球經濟帶來的影響。
QE3的核心內容是什么
1.開放式增持機構住房抵押貸款支持證券
為了進一步增大市場寬松程度，美聯(lián)儲將以每月400億美元的速度額外購買機構住房抵押貸款支持證券(agencyMBS)。美聯(lián)儲并未明確何時結束這一額外購買行為，并指出該計劃將持續(xù)到勞工市場出現(xiàn)“實質性改善”。
2.維持原有的扭轉操作計劃和再投資計劃不變
美聯(lián)儲將繼續(xù)完成原定于2012年底結束的扭轉操作計劃和再投資計劃，以延長其持有的證券的平均到期時間，同時還將從其持有的機構債券和機構按揭債券中所獲得的本金還款用于再投資抵押貸款支持證券。扭轉操作計劃下購買的長期國債與此次MBS購買計劃相加，美聯(lián)儲將在今年剩余時間以每月850億美元的力度購買較長期資產。
3.延長低利率指引時間
美聯(lián)儲決定繼續(xù)維持0-0.25%的超低聯(lián)邦基金率目標范圍，并將該利率指引期限從2014年底延長至2015年中期。
QE3出臺的原因有哪些
導致美聯(lián)儲如此大力度推出QE3的主要原因在于美國經濟增長趨緩和勞動力市場改善緩慢。
首先，美國實際GDP增速已連續(xù)三個季度放緩，加劇了美聯(lián)儲對經濟復蘇前景的擔憂，本次FOMC會議上美聯(lián)儲將今年的GDP增速預期從1.9%-2.4%下調至1.7%-2.0%。
其次，8月美國新增非農就業(yè)崗位僅為9.6萬個，遠低于市場預期的13萬，同時6月和7月的新增就業(yè)崗位分別從16.3萬和6.4萬向下修正至 14.1萬和4.5萬。事實上，伯南克在8月底全球央行行長年會上即明確表示“美國勞動力市場的停滯令人嚴重關切”，而糟糕的8月就業(yè)數(shù)據(jù)再次堅定了美聯(lián)儲推出QE3的決心。
第三，8月就業(yè)數(shù)據(jù)進一步明確了美國當前嚴重的“結構性失業(yè)”問題。高中以下學歷人群的失業(yè)率高達12%，而具有本科及以上學歷人群的失業(yè)率僅為4%。建筑行業(yè)是吸納低學歷勞動力最重要的行業(yè)，這一現(xiàn)實迫使美聯(lián)儲將QE3直指加快房地產市場復蘇。
美聯(lián)儲推出QE3的政策意圖
1.“開放式”特點暗示美聯(lián)儲的政策目標已經明顯偏向“充分就業(yè)”
不明確設定時間限制的“開放式”資產購買計劃是QE3的一大特點。美聯(lián)儲在FOMC的會后聲明中明確指出：美聯(lián)儲將密切關注未來幾個月的經濟走勢，如果勞動力市場沒有實質性改善，美聯(lián)儲將繼續(xù)購買機構MBS，同時還將購買額外的資產，并采取其他適宜的政策工具。在價格穩(wěn)定的前提下，上述政策會持續(xù)到勞動力市場真正改善。這是美聯(lián)儲首次直接將貨幣政策執(zhí)行與經濟發(fā)展指標相掛鉤。
雖然FOMC的會后聲明中多處指出未來的政策執(zhí)行要在“價格穩(wěn)定”的前提下，但這種文字上的表態(tài)無法掩飾在未來一定時期內，美聯(lián)儲已將“雙政策目標”的天平明顯傾向“充分就業(yè)”。美聯(lián)儲對QE3出臺對物價水平的影響已有預期，經濟預測中已將2012年通脹率從1.2%-1.7%上調至 1.7%-1.8%，甚至明確指出：即使在經濟復蘇增強后的相當長時間內，繼續(xù)保持高度寬松的貨幣政策依然是適宜的。
因此，我們判斷，美聯(lián)儲將提高對通脹的容忍度，把促進“復蘇加速”作為第一要務，在執(zhí)行QE3上可能分為兩個階段：第一階段是到2012年底，每月分別購買400億美元的MBS和450億美元的長期國債；第二階段是在扭轉操作結束后，即2013年初，美聯(lián)儲可能會綜合財政懸崖等多方面因素調整資產購買規(guī)模和類別。根據(jù)美聯(lián)儲對未來兩年的經濟預測，QE3很可能會持續(xù)到失業(yè)率下降到7.8%，新增就業(yè)崗位穩(wěn)定在10萬以上。
2.QE3直指房地產市場，目的在于解決銀行放貸審慎性問題，促進房地產市場加快復蘇
資產購買目標直指MBS，這是QE3的另一大特點。QE2的購買對象重點是長期國債，目的是壓低長期資金利率。而MBS與國債不同，其本質是在銀行住房抵押貸款基礎上的資產證券化產品，美聯(lián)儲大規(guī)模買入MBS的行為向市場傳達了一個重要信息，即美聯(lián)儲愿意作為住房抵押貸款的最后買家，這對提高商業(yè)銀行發(fā)放住房抵押貸款的熱情作用顯著，將有助于解決在當前超低利率市場環(huán)境下，銀行依然對投放住房抵押貸款顧慮重重，保持高度審慎性，居民貸款需求難以得到充分滿足的問題。
3.QE3可能沿三條作用機理實現(xiàn)美聯(lián)儲促進就業(yè)、拉動經濟復蘇的政策意圖
作用機理一：美聯(lián)儲購買銀行持有的MBS——銀行超額準備金增加——刺激銀行放貸——企業(yè)增加固定資產投資，家庭增加住房購買和消費信貸——拉動經濟增長。
作用機理二：美聯(lián)儲購買MBS——推高MBS價格，壓低抵押貸款利率——降低買方的借款成本——刺激購房需求——推動房地產市場復蘇——增加房地產市場就業(yè)——拉動經濟增長。
作用機理三：美聯(lián)儲購買MBS和長期國債——推高債券價格，壓低長期利率——刺激房產和股票等資產的價值上行——放大財富效應——帶動社會需求增長——拉動經濟增長。
QE3對美國和全球經濟的影響
QE3可謂是美聯(lián)儲應對美國經濟增長放緩的無奈之舉，其政策執(zhí)行將同時給美國和全球經濟帶來正負兩方面的影響。就美國本土而言，QE3將加快美國房地產市場的復蘇步伐，刺激就業(yè)增長并引導市場預期。
但同時，QE3無法抵消財政懸崖可能給經濟造成的沖擊，并進一步加劇美國國內的兩極分化現(xiàn)象。從全球來看，QE3負面影響顯著，該政策將加大全球通脹風險，迫使全球大宗商品進口國共同承擔QE3的政策成本。
1.QE3的出臺使得美國房地產市場直接受益，間接有利于奧巴馬連任
今年以來，房地產市場已經出現(xiàn)明顯筑底反彈的跡象，新屋開工總數(shù)、新發(fā)放建筑許可數(shù)量、新屋銷售總數(shù)等持續(xù)上升，但房地產價格依然維持低位，對經濟的拉動力度仍然不足。QE3的出臺在解決銀行資金供給問題的同時進一步壓低住房抵押貸款利率，從而使得作用機理一和二在房地產市場有望得以實現(xiàn)。
一方面，美聯(lián)儲增持MBS的行為將刺激銀行加大對住房抵押貸款的投放，滿足現(xiàn)有的購房貸款需求；另一方面，隨著抵押貸款利率進一步走低，購房成本下降將吸引新的購房者進入。二者相加，需求相對不足和信貸瓶頸將在很大程度上得以解決，美國房地產市場復蘇有望加快。但應注意的是，由于美國住房抵押貸款利率已處于過去十年來的低位(見圖1)，通過壓低利率來刺激需求的政策效果將有所減弱。
作為美國經濟的重要組成部分，房地產市場加快復蘇對于改善低學歷勞動者就業(yè)影響重大，美聯(lián)儲在大選臨近的關鍵時點推出QE3，還特別將政策執(zhí)行與就業(yè)改善直接掛鉤，無疑將利好奧巴馬的選情。
圖1美國長期住房抵押貸款利率走勢
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資料來源：Bloomberg，中國城市金融研究所，下同。
2.QE3出臺凸顯了美聯(lián)儲力挺經濟增長的堅定態(tài)度，無論最終效果如何，短期內都將顯著提振市場信心
宏觀經濟學對政策效果能否實現(xiàn)給出的一個重要前提條件即為“市場的預期和反應與政策初衷保持一致”。美聯(lián)儲在通過QE3實現(xiàn)市場預期的同時，更以自己的行動來引導市場預期與其政策意圖保持一致，令市場相信只要美國經濟出現(xiàn)不利信號，美聯(lián)儲一定會采取避免走向更壞的政策措施。這樣明確的信號有利于引導市場做出與政策意圖相匹配的反應，從而最大限度地達到預期政策效果。
就目前來看，市場對美聯(lián)儲的行動反應積極，短期內有助于提振市場信心。截至9月14日周五收盤，即開放式QE3推出后的一天內，全球股市普漲，MSCI世界股指創(chuàng)2011年7月以來最高水平，標準普爾500指數(shù)創(chuàng)12個月以來最高水平，黃金價格創(chuàng)6個月新高，石油價格盤中一度突破100美元。同時，受美聯(lián)儲將增持MBS影響，美國債市呈現(xiàn)差別走勢，一邊是長期國債價格下跌，30年期美國國債收益率于9月14日升破3%的關口；另一邊是垃圾債受市場追捧，9月14日收盤時垃圾級公司債券的收益率創(chuàng)下1983年有記錄以來的歷史新低6.6073%，整體市場風險偏好顯著增強。
3.貨幣政策不是“萬能藥”，難以解決美國經濟面臨的結構性問題
首先，雖然QE3能在一定程度上支持就業(yè)改善，但無法抵消財政懸崖等極端負面沖擊的影響。財政懸崖給經濟帶來的不確定性會對QE3的第一個作用機理在非房地產以外的其他行業(yè)的實現(xiàn)形成一定阻礙，面對極大的不確定性，銀行不會因為額外的流動性而輕易增加貸款，企業(yè)也更可能推遲投資開支，對招聘用人更加謹慎，因此QE3通過刺激投資來拉動就業(yè)增長的政策效果將大打折扣。此外，隨著QE3的推出，美聯(lián)儲手頭可運用的政策工具已消耗殆盡，當2013年初財政懸崖來臨之時，美國將可能陷入財政政策與貨幣政策的雙僵局。
其次，QE3的第三個作用機理是希望通過拉動房地產復蘇，帶動房價上漲，進而通過資產增值帶來的財富效應刺激消費增長。很明顯，這一思路與2007 年前美國因房價持續(xù)走高帶來的過度借貸消費并不存在本質上的區(qū)別。這在某種程度上也印證了當前貨幣政策的核心作用是提供流動性，在解決實體經濟面臨的結構性問題上難以發(fā)揮作用。
第三，QE31的作用機理必須通過銀行體系和資本市場來發(fā)揮作用，這意味著即使美聯(lián)儲在“用直升機撒錢”，也不是什么人都可以撿到。事實上，QE3 將進一步加劇美國的收入不平等。美聯(lián)儲本希望量化寬松提振股價，讓消費者因感覺更富有而增加消費。但股價上漲的收益主要流向了收入最高的10%家庭，因為他們的持股量占到整體股市的75%。同時，大宗商品價格上漲對窮人構成最沉重的打擊：收入最低的20%家庭，在汽油和食品上的支出分別占到家庭收入的8% 和30%，而收入最高的20%家庭，汽油和食品支出的占比僅分別為2%和5%。
4.大宗商品價格被進一步推高，不僅部分抵消了政策效果，而且加大全球通脹風險，美國貨幣政策的政策成本再次由全球共擔
根據(jù)摩根斯坦利的統(tǒng)計，在截至2010年3月、長達16個月的第一輪QE中，CRB大宗商品價格指數(shù)上漲了36%，其中食品價格上漲20%，石油價格飆升59%；而在截至2011年6月的歷時8個月的第二輪QE中，CRB指數(shù)上漲10%，食品價格上漲15%，油價又漲了30%。
從前兩輪量化寬松政策的效果來看，大宗商品價格的上漲顯著抵消了放松信貸的刺激效果。美聯(lián)儲釋放的大量的流動性并未能如其所愿順利進入實體經濟，一方面很大一部分資金流入了各種金融產品，另一方面作為必需品的糧食、原油價格的飛漲直接降低了消費者的實際購買力，迫使他們削減在其他商品上的開支。
如今的QE3也將面臨類似問題，8月底以來，受QE3預期影響，包括貴金屬、基礎金屬、農產品等在內的主要大宗商品價格再次全面上揚(見圖2)，而QE3的最終推出可能引發(fā)商品期貨進入新一輪上漲。正是基于對大宗商品價格上漲給美國企業(yè)盈利和消費者成本帶來壓力的擔憂，評級機構EganJones指出QE3不會提高美國的實際GDP，對美國的信用質量有害，并在QE3推出的第二天將美國的國家信用評級從AA降至AA-。
更為重要的是，大宗商品價格全面走高將加大全球通脹威脅，特別是大宗商品進口國將受到輸入性通脹帶來的負面影響，被迫共同承擔QE3的政策成本。
首先，受全球極端天氣影響已經大幅飆升的農產品價格，將在QE3的刺激下加快、加劇向食品價格傳導，預計全球主要玉米、小麥和大豆進口國的食品CPI將在今年底顯著走高。
其次，在全球經濟復蘇乏力背景下一直處于相對低迷的基礎金屬價格自8月底以來快速攀升，截至9月14日，LME期銅、期鋁價格分別累計上漲10%和 16%，僅9月14日當天就分別大漲3.8%和4.7%。作為重要的工業(yè)原材料，銅、鋁等基礎金屬價格的大幅上漲將令眾多制造業(yè)企業(yè)雪上加霜，在面對低迷的市場需求的同時，還將承受原材料成本高企的壓力。
第三，美聯(lián)儲的行為極可能引發(fā)連鎖效應，正經歷經濟增長放緩的新興經濟體政府會效仿推出更寬松的政策，以避免在全球競爭中處于不利地位，從而再次引發(fā)全球流動性過剩。
圖2主要大宗商品價格和股票指數(shù)走勢
注：圖中標準化價格的計算方法為：(原始價格/2012年3月30的基期價格)×100。
(作者單位：中國工商銀行城市金融研究所)
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