。12月14日在國信證券的演講
謝謝諸位。今天，我想先談?wù)勎覀兪侨绾螢E用經(jīng)濟(jì)學(xué)的，然后講講我對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的模糊看法, 最后談中國股市的走向。
首先，各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系是不穩(wěn)定的，不可靠的。把經(jīng)濟(jì)學(xué)轉(zhuǎn)化成投資決策還要跨越一道鴻溝。所以，經(jīng)濟(jì)學(xué)對于絕大多數(shù)投資者來講，也許只是一個(gè)累贅而已。
經(jīng)濟(jì)學(xué)不是科學(xué)，不能用對待物理反應(yīng)或者化學(xué)反應(yīng)的態(tài)度來對待它。雖然近五六十年來，海外學(xué)者費(fèi)盡心機(jī)，試圖把數(shù)學(xué)的精準(zhǔn)引入經(jīng)濟(jì)學(xué)，但是，他們的努力還只是點(diǎn)綴而已。對于投資者來講，經(jīng)濟(jì)學(xué)天天受到檢驗(yàn)和挑戰(zhàn)。分析經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和資產(chǎn)市場時(shí)，理性的態(tài)度是談?wù)摳怕剩喝绻@件事發(fā)生，另外一件事情有可能發(fā)生。當(dāng)然，別的力量隨時(shí)可能冒出來抵消或放大這件事的影響，而且時(shí)滯有長有短。
在研究中，我們經(jīng)常犯如下的錯(cuò)誤：
。1）試圖做精準(zhǔn)或者短期的預(yù)測，比如下個(gè)季度的金價(jià)，股價(jià)，銅價(jià)，物價(jià)。又比如，我們把6％跟8％的差別當(dāng)太大一回事。實(shí)際上，6％可能大于8％。
(2) 我們的很多研究報(bào)告很牽強(qiáng)，不光是研究報(bào)告的消費(fèi)者認(rèn)為牽強(qiáng)，甚至連分析員本人都知道牽強(qiáng)。我承認(rèn)，我也沒少寫那樣的報(bào)告。比如，兩件一前一后發(fā)生的事情經(jīng)常被無端說成有因果關(guān)系。有些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象發(fā)生過兩三次，就被認(rèn)為是規(guī)律；人們劃一張圖，把坐標(biāo)扭曲一下（比如，求增長率，求對數(shù)，平移坐標(biāo)，等等），就說，"你看，這兩個(gè)變量多么相關(guān)！"人們?nèi)徊活櫂颖咎『瓦壿嫴煌ㄟ@一類的麻煩。還有：如果8年的歷史數(shù)字不支持他的某個(gè)偏見，那么他就把時(shí)間定在7年或六年。
。3）在信息污染中掙扎。九十年代，在格林斯潘被大家吹捧成了神明。有文章說，他每天關(guān)注120個(gè)經(jīng)濟(jì)變量。后來，我轉(zhuǎn)為個(gè)股分析員，又聽說巴菲特做企業(yè)的凈現(xiàn)值折現(xiàn)（DCF）做30年長。我同樣佩服得五體投地。我連明年的現(xiàn)金流都無法預(yù)測，更別提30年以后的現(xiàn)金流。
這里有個(gè)食物鏈。如果消費(fèi)者（基金經(jīng)理們）每天詢問下個(gè)月的物價(jià)，匯價(jià)，金價(jià)，或者工業(yè)生產(chǎn)總值，就必然有分析員們做這樣的預(yù)測，盡管大家都知道那是瞎蒙。如果消費(fèi)者不斷問明天的股票指數(shù)是多少，是漲還是跌，就會(huì)有分析員隨著音樂而跳舞。有需求就必然有供給。
我認(rèn)為，券商每天的研究報(bào)告都太多，分析員們對每件事都立刻有評論，不免失去了真正想問題的時(shí)間，和必要的距離。比如，每個(gè)券商每天都有”每日智慧”，”每日快報(bào)”一類的出版物。我把這種現(xiàn)象叫"踩噪音"。在這方面，我本人以前犯了很多可笑的錯(cuò)誤而不知道。在一個(gè)高度競爭的行業(yè)，這種狀況可以理解，分析員都怕被人遺忘。但是消費(fèi)者必須保持清醒。而他們的清醒可以引導(dǎo)賣方行為。如果消費(fèi)者忽略每個(gè)月的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，官員們的豪言，海內(nèi)外千千萬萬的事件，那么，賣方的分析員們也就不再窮于應(yīng)付。也就是說，現(xiàn)在，賣方的問題全部是消費(fèi)者導(dǎo)致的。
世界各國政府部門多，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)多，官員多，研究報(bào)告多。投資者即使一天到晚什么也不做，也無法跟蹤所有這些。況且，這些噪音跟投資真的有關(guān)系嗎？
巴菲特說，股民的頻繁買賣不叫投資，一夜情的加總不能叫作浪漫。在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，我們可以說，對新聞垃圾和統(tǒng)計(jì)數(shù)字的評論不能叫經(jīng)濟(jì)學(xué)。美國教授 Paul Krugman 說，那最多只能叫"上上下下的經(jīng)濟(jì)學(xué)"。
如何把經(jīng)濟(jì)學(xué)里面的一些基本原理引申到投資決策？我看小心為妙。利率下降是否一定刺激資產(chǎn)價(jià)格？匯率下調(diào)是否一定刺激出口？刺激了出口難道就是好事？股民應(yīng)該為之高興嗎？GDP增長加快對于股市是利好嗎（想想2000年到2005年）？放慢是壞事嗎？通脹率下降一定有利于股市嗎？退市好嗎？國際板壞嗎？
我認(rèn)為，所有這些問題的答案都是"不見得"。這也就決定了，大家應(yīng)該抱懷疑的態(tài)度。用這種心態(tài)，我現(xiàn)在講講我對未來經(jīng)濟(jì)的幾點(diǎn)模糊的，方向性的和長期的看法。
我認(rèn)為全球所面臨的共同問題是回報(bào)率的下降 (也就是，賺錢的機(jī)會(huì)在減少，增長的速度在放慢); 由于這個(gè)問題，所以，廠商所能承受以及愿意支付的貸款利率在下降。從而, 存款的利率也在下降。
其實(shí), 這種平行下移的過程也許已經(jīng)持續(xù)了幾十年。但為什么偏偏在今天顯得十分突出呢？原因就在于廠商在過去幾十年內(nèi)用增加負(fù)債率的辦法緩解了產(chǎn)品過剩的危機(jī), 推遲了增長的極限的逼近。廠商在股本回報(bào)率本來不夠吸引人的情況下，用增加負(fù)債率的辦法提高了股本回報(bào)率，F(xiàn)在，歐美的工商企業(yè)負(fù)債率不高，但是金融系統(tǒng)在撇掉壞帳后的真實(shí)負(fù)債率還是很高的。降低負(fù)債率的過程會(huì)很漫長而痛苦。
中國過去的十年也經(jīng)歷了同樣的過程: 企業(yè)，政府和家庭三個(gè)板塊的負(fù)債率都有很大程度上的提高。這無疑刺激了經(jīng)濟(jì), 但是負(fù)債率的提高畢竟有極限。中國離極限也許還有很多距離, 但是, 負(fù)債率的提高對未來經(jīng)濟(jì)的刺激很可能會(huì)放慢。
歐美日的大趨勢意味著什么？中長期資金回報(bào)率的下降，意味著投資回本所需的時(shí)間在拉長。這也就是市盈率的概念。在中長期，全球股市的市盈率會(huì)出現(xiàn)攀升的趨勢, 也許中國除外(下面再談)。
有人問，如果預(yù)期的中長期利率水平對于股市估值是好事，而日本過去十五年利率水平極低，為什么股市不死不活呢？我覺得, 日本的股市（還有臺(tái)灣的股市）雖然多年來不死不活，但它們的市盈率卻一直很高。他們曾經(jīng)貴得離譜, 直到現(xiàn)在還處在一個(gè)漫長而痛苦的消化過程中; 中國股市迄今的市盈率也高于世界大多數(shù)股市，主要是因?yàn)楣善卑l(fā)行受到限制, 所以股票長期嚴(yán)重短缺，F(xiàn)在, 我們股票的估值也許同樣面臨一個(gè)漫長而痛苦的消化過程。
很多人喜歡嘮叨"中國股市或者中國樓市的中國特色"，我看那是自欺欺人。股市就是股市。樓市就是樓市。特色只能是短期的，不可能是長期的。短期內(nèi)由于文化或者制度的原因，可能會(huì)有特殊性。但是，本來只值3元的東西被推高到8元，它遲早要回歸。這個(gè)規(guī)律是沒有國界的。我經(jīng)常聽到的"中國特色"包括，"在中國，租金回報(bào)率跟房價(jià)沒有關(guān)系"，"中國的丈母娘特別看重置業(yè)"，"中國人投資的選擇很少，所以只能買股票或者房子"，"政府絕不可能讓價(jià)格大跌"，等等。我都不以為然。
股市里還有兩種似是而非的論調(diào)。一是"今年股市特別難做"，好像別的年份曾經(jīng)好做。第二個(gè)論調(diào)是"現(xiàn)在錢多泛濫，實(shí)體經(jīng)濟(jì)難做，所以股市一定漲"。我在2004年就犯過類似的錯(cuò)誤。當(dāng)時(shí)我寫了一篇報(bào)告，"中國B股的春天還遠(yuǎn)嗎？" 我的論據(jù)是驚人的簡單。你看中國人手持的外匯越來越多，B股的市值和估值越來越低，總有一天，... 結(jié)果呢？七年過去了。我真希望我沒寫過那份報(bào)告。
我的幾個(gè)判斷:
(1) 雖然未來幾年的通貨膨脹率可能由于今年的基數(shù)高而顯得緩和, 但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本壓力是肯定的; 加上老百姓對生活費(fèi)用的抱怨, 我看貨幣政策還會(huì)相對偏緊。
(2) 因?yàn)槎愂赵鲩L, 財(cái)政政策確實(shí)有刺激經(jīng)濟(jì)的能力, 但是我看政府不太可能有激烈的刺激措施, 特別是因?yàn)?009年4萬億的后遺癥已經(jīng)十分明顯。 也因?yàn)榈胤饺谫Y平臺(tái)的形象太差。
(3) 在經(jīng)濟(jì)增長放慢時(shí)，企業(yè)利潤增長幅度會(huì)明顯下降，甚至出現(xiàn)大滑坡。今天20倍市盈率的股票，明年會(huì)變成26倍，如果股價(jià)不變。
(4) 市場利率可能會(huì)下降, 但是幅度不會(huì)太大。股市和資產(chǎn)價(jià)格會(huì)看到一些毛毛雨帶來的好處, 但是總的趨勢是繼續(xù)下行。
(5) 未來幾年中國股市如何？一年多來，我寫過幾篇悲觀的文章，受到了幾個(gè)朋友的贊揚(yáng)。其實(shí)，關(guān)于股市的走向，我坦白，我完全不知道。準(zhǔn)確地說，我的看法是，相對于公司的質(zhì)量和市場利率來說，我們的股票都還比較貴，沒有給投資者留下太多安全邊際，所以今天看起來大勢依然不妙。但是，貴的東西可以更貴，便宜的東西可以更便宜。不理性的市場可以持續(xù)很多年。所以，未來股市的走向，誰知道呢？
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