2012年，我們認(rèn)為全球金融市場將不斷受到歐豬國家償債高峰的沖擊，A股所面臨的外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境將繼續(xù)惡化。從經(jīng)濟(jì)本身看，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退概率是小概率事件，大概率明年一季度后見底回升；歐元區(qū)明年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒒蛩ネ诉吘，?jīng)濟(jì)不景氣將使得歐債危機(jī)進(jìn)
相關(guān)公司股票走勢
2012年海外形勢的復(fù)雜性還在于無論是美國還是歐洲都是選舉年，注定夾雜著復(fù)雜多變的政治因素，政治博弈或?qū)⒓觿〗鹑谑袌鰟?dòng)蕩。
2012年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速將有限放緩，其中投資受地產(chǎn)影響，將出現(xiàn)放緩；而出口受全球經(jīng)濟(jì)放緩影響，也將小幅放緩；消費(fèi)受益于政策鼓勵(lì)和人均可支配收入的持續(xù)提升，將繼續(xù)保持較快增長。全年來看，預(yù)計(jì)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為難看，拐點(diǎn)或在二季度，下半年經(jīng)濟(jì)略好于上半年。
基于我們對2012年經(jīng)濟(jì)增速小幅放緩、呈前低后高態(tài)勢、政策持續(xù)微調(diào)、資金邊際改善以及估值相對較低的判斷，大概率情況下，我們認(rèn)為2012年A股總體呈震蕩格局，但波段性機(jī)會(huì)將好于今年。小概率風(fēng)險(xiǎn)是政策大幅轉(zhuǎn)向超預(yù)期。
策略上，建議以低估值的大盤藍(lán)籌以及穩(wěn)健類的、業(yè)績增長確定的、估值相對便宜的消費(fèi)類、成長型股票作為基本配置；如果政策確實(shí)有超預(yù)期的大幅轉(zhuǎn)向，再伺機(jī)階段性參與相關(guān)周期股的投資。
具體而言，看好低估值的金融（包括銀行、保險(xiǎn)以及非銀行金融）；盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不大、估值偏低/合理的食品飲料、醫(yī)藥、零售、通信等行業(yè)；長景氣周期的農(nóng)林牧漁；以及可能受益政策的電力設(shè)備、公用事業(yè)、傳媒等行業(yè)。
第1部分 宏觀
1.1 海外經(jīng)濟(jì)：美國放緩，歐元衰退/危機(jī)，日本回升
2012年，我們認(rèn)為全球金融市場將不斷受到歐豬國家償債高峰的沖擊，A股所面臨的外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境將繼續(xù)惡化。從經(jīng)濟(jì)本身看，美國經(jīng)濟(jì)將見底回升，而歐元區(qū)則仍將處于歐債危機(jī)的動(dòng)蕩中，日本受災(zāi)后重建影響，經(jīng)濟(jì)短期有上升跡象。2012年海外形勢的復(fù)雜性還在于無論是美國還是歐洲都是選舉年，注定夾雜著復(fù)雜多變的政治因素。
美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退概率是小概率事件，大概率明年一季度后見底回升。2011年，美國經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)歷一輪微型的V型反彈，環(huán)比GDP增長從第一季度的0.4%，回升到第二季度的1.3%和第三季度的2.0%。根據(jù)高盛的預(yù)測，今年四季度將小幅放緩，明年一季度繼續(xù)放緩至0.5%，二季度開始逐季回升，分別為1.5%、2.0%和2.5%，呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢。從經(jīng)濟(jì)增長的分項(xiàng)來看，個(gè)人消費(fèi)和投資仍然是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿；凈出口對GDP的影響較；政府支出對GDP 有較大的負(fù)面影響。
自2009年三季度美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇以來，一直維持一個(gè)較低的增速，這期間伴隨著兩次經(jīng)濟(jì)“二次探底”的擔(dān)憂（一次是2010 年第三季度，第二次是2011 年第三季度）。這兩次“二次探底”擔(dān)憂在很大程度上是來自于對歐債危機(jī)集中爆發(fā)的擔(dān)憂。但從實(shí)際情況來看，美國經(jīng)濟(jì)總能在消費(fèi)和投資的支持下很快走出困境，原因在于08年金融危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)體中主要部門（主要是企業(yè)和居民）的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)得到較好的修復(fù)，目前情況良好，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，不容易再次發(fā)生金融和信貸危機(jī)。
盡管如此，我們也清醒地認(rèn)識(shí)到，由于危機(jī)后政府一直在加大債務(wù)水平和杠桿率，去杠桿化的進(jìn)程還沒有徹底完成，美國經(jīng)濟(jì)依然脆弱。如果歐債危機(jī)急劇惡化，不排除會(huì)影響到美國的復(fù)蘇。原因有二：首先歐元區(qū)危機(jī)也是全球性危機(jī)，歐洲貢獻(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)的三分之一、弱勢歐元將增加歐元區(qū)的競爭優(yōu)勢、歐洲銀行系統(tǒng)危機(jī)將負(fù)面沖擊全球銀行系統(tǒng)；其次，美國金融體系面臨數(shù)萬億美元的風(fēng)險(xiǎn)敞口，其中美國貨幣市場基金持有1萬億美元的歐洲銀行貸款，美國銀行在德國和法國面臨1萬億美元的風(fēng)險(xiǎn)敞口，美國銀行還持有針對歐洲外圍國家及其銀行的CDS。
圖：美國經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇 圖：高盛對美國2012年GDP的季度預(yù)測及一致預(yù)期
資料來源： 中金 資料來源：GS
歐洲來看，情況更為復(fù)雜，明年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒒蛩ネ诉吘墸?jīng)濟(jì)的不景氣將使得歐債危機(jī)進(jìn)一步升級。
數(shù)據(jù)顯示，衡量歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣程度的PMI 指數(shù)自今年以來便一路下滑，目前已降至50 的萎縮標(biāo)準(zhǔn)線以下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢明顯，2012年有相當(dāng)大的可能性陷入衰退，至少是游走在衰退邊緣。根據(jù)高盛經(jīng)濟(jì)預(yù)測，明年歐洲經(jīng)濟(jì)增長只有0.1%，瑞銀也將歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長從1%下調(diào)到0.2%。受經(jīng)濟(jì)不景氣影響，歐洲失業(yè)率7月攀升至10.1%，同時(shí)核心CPI開始緩慢回落，8月與7月持平，維持在1.2%。
歐元區(qū)黯淡的經(jīng)濟(jì)前景將不利于債務(wù)危機(jī)的解決，因?yàn)閭鶆?wù)危機(jī)的最終解決要靠經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。歐債危機(jī)在渡過今年三四季度的流動(dòng)性危機(jī)后，由于遲遲沒有實(shí)質(zhì)性的根治方案，再加上經(jīng)濟(jì)不景氣，預(yù)計(jì)明年上半年將進(jìn)一步升級。據(jù)統(tǒng)計(jì)，明年2-4月份“歐豬五國”將面臨龐大的債務(wù)到期壓力，每個(gè)月的債務(wù)到期量在800-900億歐元左右，遠(yuǎn)大于今年8-9月市場劇烈波動(dòng)時(shí)的到期債務(wù)量（400-600億歐元），希臘和意大利債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)將不斷上升，有序債務(wù)違約或是大概率事件。
與此同時(shí)，歐洲銀行系統(tǒng)對“歐豬五國”面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，一旦歐債問題沒有好轉(zhuǎn)跡象，“歐豬五國”需要進(jìn)行債務(wù)減計(jì)，甚至債務(wù)違約，歐洲各大銀行很可能將蒙受巨大損失，銀行系統(tǒng)危機(jī)全面爆發(fā)。這意味著歐洲以至全球的銀根或?qū)②吘o，信貸市場、資本市場可能進(jìn)入了新一輪去杠桿程序。
雖然歐盟在10月26日峰會(huì)上達(dá)成了危機(jī)應(yīng)對協(xié)議，內(nèi)容包括減計(jì)50%的希臘國債、在明年6月之前向歐洲銀行系統(tǒng)補(bǔ)充1,060億歐元的資本金和將EFSF規(guī)模擴(kuò)容至1 萬億歐元。但這個(gè)應(yīng)對債務(wù)危機(jī)的具體細(xì)節(jié)還不得而知，因此還有很大的不確定性，條款具體實(shí)行起來也可能難以真正落到實(shí)處。
圖：PMI顯示歐元區(qū)明年可能陷入衰退邊緣 圖：各國銀行對“歐豬五國”的風(fēng)險(xiǎn)暴露（2011年6月）
資料來源： WIND，鵬華基金 資料來源：申萬
圖：2011年歐豬五國債務(wù)到期壓力 圖：2012年歐豬五國債務(wù)到期壓力
資料來源：中金 資料來源：中金
日本經(jīng)濟(jì)受災(zāi)后重建影響，有上升跡象。二季度日本實(shí)際GDP由一季度的-3.7%上升到-.3%，三季度更是大幅攀升到6.0%；從PMI來看，制造業(yè)PMI自5月份開始基本持續(xù)保持在50以上（9月份下滑到49.30，10月份已經(jīng)回升到50.60），而且服務(wù)業(yè)PMI10月份首次回升到50以上，達(dá)到52.30，顯示經(jīng)濟(jì)有上升跡象。
圖：日本GDP 圖：日本PMI顯示經(jīng)濟(jì)仍在擴(kuò)張
資料來源： WIND，鵬華基金 資料來源：WIND，鵬華基金
2012年作為大選年，在全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不穩(wěn)的情況下，諸多政策或論調(diào)注定會(huì)夾雜著復(fù)雜多變的政治因素，加大了政策風(fēng)險(xiǎn)，也將加劇金融市場的動(dòng)蕩。
表：2012-2013年全球大選一覽
時(shí)間 國家/區(qū)域 時(shí)間 國家/區(qū)域
2012年1月4日 臺(tái)灣 2012年7月 印度
2012年3月 西班牙 2012年11月6日 美國
2012年3月4日 俄羅斯 2012年12月 韓國
2012年3月25日 香港 2013年9月 德國
2012年4-5月 法國
資料來源：鵬華基金
1.2 中國經(jīng)濟(jì)
1.2.1 經(jīng)濟(jì)增速小幅下滑，下半年或?qū)⒑糜谏习肽?/P>
過去十年，中國經(jīng)濟(jì)的高速增長主要靠投資和出口拉動(dòng)，絕大部分年份增速都在25-30%之間，消費(fèi)基本穩(wěn)定在10-15%左右。展望明年甚至更遠(yuǎn)，這兩個(gè)因素都在發(fā)生變化。
從投資來看，主要依靠房地產(chǎn)和政府投資。首先從房地產(chǎn)投資來看，一般而言，房地產(chǎn)銷售面積增速領(lǐng)先房地產(chǎn)投資增速大約5-7個(gè)月，本輪地產(chǎn)調(diào)控，銷售面積增速早已回落至歷史低位，投資增速雖然也出現(xiàn)了回落跡象，但仍處于相對較高水平，由于地產(chǎn)庫存水平已經(jīng)非常高，未來將處于去庫存階段，預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)投資增速也會(huì)明顯回落。其次，從政府投資來看， 2011年的現(xiàn)實(shí)已經(jīng)表明房地產(chǎn)投資和政府投資都已經(jīng)無法再延續(xù)之前的高增長。
圖：過去十年經(jīng)濟(jì)高速增長主要靠投資和出口拉動(dòng) 圖：房地產(chǎn)銷售面積同比增速已經(jīng)領(lǐng)先投資增速開始下滑
資料來源： WIND，鵬華基金 資料來源：WIND，鵬華基金
從出口來看，由于世界主要經(jīng)濟(jì)體都面臨各自問題，如歐洲衰退、美國放緩，市場普遍預(yù)計(jì)2012年全球經(jīng)濟(jì)增長將放緩，將由2011年3.8%小幅放緩到3.5%左右，我國出口也將受到影響，增速放緩是大概率事件；但我們依然認(rèn)為放緩幅度不會(huì)太大，預(yù)計(jì)增速將由2011年的20%左右放緩到15%左右。原因有兩點(diǎn)：一是近年來我國出口目的地逐漸多元化，部分抵減美、歐，尤其是歐洲衰退對我國出口的影響。盡管美、歐經(jīng)濟(jì)放緩，但我國對其出口占比從05年高峰期的40.24%已經(jīng)下降到2010年的37.68%，2011年前10月更是下降到36.03%；與此同時(shí)，我國對拉丁美洲、大洋洲、非洲的出口增長較快，占比逐步提升，由95年的5.07%提升到2010年的10.80%，2011年前9個(gè)月更是提升到11.71%，；第二，從歐洲的情況看，由于其消費(fèi)占比高（人口基數(shù)大、人口增長率較高、消費(fèi)杠桿較低、老年化人口結(jié)構(gòu)以及健全的社會(huì)保障），可持續(xù)性相對較強(qiáng)，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響沒有想象中大；而且隨著歐洲經(jīng)濟(jì)形勢的惡化，將迫使歐洲更多的采用進(jìn)口替代，對中國出口的依賴度在短期下降之后將會(huì)提高。因此我們認(rèn)為2012年出口增速將放緩，但幅度不大。
從消費(fèi)來看，受益于國家鼓勵(lì)消費(fèi)政策的實(shí)施以及人均可支配收入的增長，我們認(rèn)為明年消費(fèi)將繼續(xù)保持較快增長。首先，從政策來看，鼓勵(lì)消費(fèi)已經(jīng)成為政府的施政原則，個(gè)人所得稅免征額的提高、房價(jià)穩(wěn)定以及社會(huì)保障制度的完善，都為消費(fèi)的持續(xù)較快增長奠定了基礎(chǔ)；其次，從人均可支配收入來看，無論是城鎮(zhèn)還是農(nóng)村，收入增速均持續(xù)上升；再次，從今年社消零售總額的分項(xiàng)來看，影響較大的前三個(gè)行業(yè)的依次是汽車類、石油及制品類、糧油食品及飲料煙酒類，2011年前10月，三大行業(yè)占比分別為26.66%、18.95%和13.31%。從各行業(yè)零售總額同比增速來看，今年主要是汽車增速較低，前10月，社消零售總額同比增長17%，汽車類僅增長15.6%。在今年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)明年汽車行業(yè)增速將略有恢復(fù)，對總體消費(fèi)增速也將起到正面作用。
綜合而言，我們預(yù)計(jì)2012年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將有限放緩，其中投資受地產(chǎn)影響，將出現(xiàn)放緩；而出口受全球經(jīng)濟(jì)放緩影響，也將小幅放緩；消費(fèi)受益于政策鼓勵(lì)和人均可支配收入的持續(xù)提升，將繼續(xù)保持較快增長。
圖：2012年全球經(jīng)濟(jì)增速放緩 圖：05年以來我國對美、歐出口占比逐年小幅下降
資料來源：Goldman Sachs 資料來源：WIND，鵬華基金
圖：我國出口增速的分地域情況 圖：我國出口金額的分地域占比情況
資料來源： CEIC，鵬華基金 資料來源：WIND，鵬華基金
圖：人均可支配收入增速持續(xù)提高 圖：社消零售總額同比增速及分行業(yè)情況
資料來源： CEIC，鵬華基金 資料來源：WIND，鵬華基金
全年來看，我們認(rèn)為明年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為難看，拐點(diǎn)或在二季度，下半年經(jīng)濟(jì)略好于上半年。原因如下：首先，從經(jīng)濟(jì)本身來看，房地產(chǎn)庫存處于歷史高位，去庫存勢在必行，再加上出口下滑（一季度是歐債危機(jī)另一個(gè)集中爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)），至少將拖累短期經(jīng)濟(jì)增長；其次，今年一、二季度當(dāng)季GDP增速分別為9.7%和9.5%，處在較高水平，三季度已經(jīng)降至9.10%，預(yù)計(jì)四季度會(huì)進(jìn)一步放緩，基數(shù)效應(yīng)使得明年下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能相對好看；再次，政策微調(diào)是從今年四季度開始，考慮半年左右的時(shí)滯，預(yù)計(jì)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)要到明年二季度前后。
圖：房地產(chǎn)庫存高企 圖：2011年前三季度GDP增速
資料來源：WIND 資料來源：WIND
1.2.2 通脹
在經(jīng)歷了2011年一年的高通脹之后，2012年通脹率或許會(huì)因?yàn)榻衲甑母呋鶖?shù)而“顯得”在下降，尤其是上半年，月度CPI可能低至3.5%。但是，對于本輪通脹而言，我們認(rèn)為勞動(dòng)力成本、服務(wù)業(yè)及非貿(mào)易品價(jià)格等可能會(huì)是一個(gè)持續(xù)和剛性上升的過程，資源品價(jià)格也有待理順，這些因素都可能會(huì)加劇通脹預(yù)期，物價(jià)對總需求擴(kuò)張的敏感性也會(huì)更強(qiáng)。因此，表面看通脹已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)，但依然如影隨形。
第2部分 投資策略
2.1 市場判斷：總體呈震蕩格局，波段性機(jī)會(huì)大于今年
2.1.1 基本情形
經(jīng)濟(jì)上：如前所述，我們認(rèn)為明年大概率的情形是：全球經(jīng)濟(jì)放緩，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速同樣小幅放緩，拐點(diǎn)或在二季度，下半年略好于上半年。
政策上：通脹潮水階段性退去后，經(jīng)濟(jì)增長偏弱確實(shí)提供了政策改善的空間。但是，我們不認(rèn)為政策會(huì)高調(diào)轉(zhuǎn)向或出現(xiàn)重大變化，大概率仍然是持續(xù)微調(diào)。首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)只是增速有限放緩，其中既有政府主動(dòng)調(diào)控的因素，也是轉(zhuǎn)換增長模式的必經(jīng)階段，這與08年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)斷崖式下跌有天壤之別。只要海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境或出口沒有突然崩潰，政策不太可能出現(xiàn)重大變化；其次，有了08年4萬億投資的教訓(xùn)之后，我們認(rèn)為政府會(huì)相對謹(jǐn)慎，避免政策放松得過快過猛；第三，在4萬億的投資后，政策放松的邊際效用也會(huì)遞減。所以，我們認(rèn)為政府更可能繼續(xù)目前政策微調(diào)的狀態(tài)，小幅擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模、增加財(cái)政支出，而不會(huì)高調(diào)宣布實(shí)施刺激政策、改變“穩(wěn)健”的貨幣政策基調(diào)。
資金上：盡管我們認(rèn)為明年政策不會(huì)有大的轉(zhuǎn)向，仍然會(huì)保持微調(diào)態(tài)勢，但我們認(rèn)為明年相對今年資金面會(huì)有邊際改善。首先，通脹放緩、政策微調(diào)都會(huì)使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金鏈條相對今年有所改善；其次，全社會(huì)資金緊張的局面緩解后，理財(cái)產(chǎn)品的收益優(yōu)勢會(huì)下降，對股市的分流壓力減小；最后，如果房地產(chǎn)政策持續(xù)保持高壓態(tài)勢，房價(jià)上漲預(yù)期改變，股市分流壓力也會(huì)進(jìn)一步減小。
資金面上值得注意的是外匯占款的下降。根據(jù)央行11月21日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，10月份我國外匯占款余額為25.4869萬億元，較9月份凈減少248.92億元，上一次單月外匯占款出現(xiàn)下降是在2007年12月。從美元兌港幣的匯率走勢來看，目前我們還沒有看到熱錢大規(guī)模撤出的跡象，因此對于10月份單月數(shù)據(jù)異常并過分不擔(dān)心，但認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注。如果未來幾個(gè)月外匯占款持續(xù)下降，說明資本外逃確實(shí)在發(fā)生，這將對沖存款準(zhǔn)備金率下調(diào)預(yù)期帶來的流動(dòng)性改善利好。
估值上，目前滬深300的PE、PB不僅低于1664，而且低于998時(shí)的股指水平，處于歷史低位。盡管剔除銀行后全部A股PE、PB仍然高于重要?dú)v史底部估值水平，但滬深300的估值創(chuàng)新低，至少反應(yīng)以銀行為代表的大盤藍(lán)籌股未來殺跌空間不大。
圖：美元兌港元 圖：估值比較
上證點(diǎn)位 PE（TTM） PB（最新報(bào)告期）
全部A股 滬深300 全部A股除銀行 全部A股 滬深300 全部A股除銀行
998 14.07 12.05 15.62 1.75 1.76 1.71
1664 13.90 13.43 13.59 2.09 2.10 1.94
現(xiàn)在 13.52 10.83 23.15 2.21 1.94 3.03
資料來源： WIND，鵬華基金 資料來源：WIND，鵬華基金
綜上所述，我們認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)增速有限放緩，呈前低后高態(tài)勢；政策上繼續(xù)保持微調(diào)，大規(guī)模轉(zhuǎn)向概率不大；資金上相對今年有邊際改善，利好資本市場，但需要關(guān)注一季度歐債大規(guī)模到期可能導(dǎo)致的資本撤出風(fēng)險(xiǎn)；估值上，以銀行為代表的大盤股的估值已經(jīng)到了歷史低位，殺估值的空間已經(jīng)不大。因此，就A股而言，我們傾向于認(rèn)為全年總體呈震蕩格局，但波段性機(jī)會(huì)大于今年。
2.1.2 小概率風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)注政策的重要變化
盡管我們認(rèn)為明年政策大概率仍是維持微調(diào)的主基調(diào)，對政策大幅轉(zhuǎn)向表示謹(jǐn)慎，但考慮到明年海外政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性，我們認(rèn)為政策存在超預(yù)期的可能，由此給A股帶來階段性機(jī)會(huì)，需要密切關(guān)注。重要時(shí)間點(diǎn)包括：將于11月底12月初召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議應(yīng)是短期內(nèi)政策層面可關(guān)注的事件；明年1月也是關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，屆時(shí)將公布2011年四季度GDP數(shù)據(jù)；2012年2-3月份既是歐債集中爆發(fā)期，也適逢兩會(huì)召開；2012年10月的十八大也是可能的政策調(diào)整時(shí)點(diǎn)。
2.2 投資策略及投資機(jī)會(huì)
基于我們對明年市場行情的大概率判斷，在總體策略上我們建議以低估值的大盤藍(lán)籌以及穩(wěn)健類的、業(yè)績增長確定的、估值相對便宜的消費(fèi)類、成長型股票作為基本配置；如果政策確實(shí)有超預(yù)期的大幅轉(zhuǎn)向，再伺機(jī)階段性參與相關(guān)周期股的投資。
2.2.1 低估值的大盤藍(lán)籌：
銀行、保險(xiǎn)
目前估值水平已經(jīng)反映未來較低的盈利增長，下行風(fēng)險(xiǎn)較小，盈利相對確定。這兩個(gè)行業(yè)在資金成本上受到利率保護(hù)，盡管企業(yè)的盈利能力有望得以保持，但對消費(fèi)者來說，負(fù)債端的產(chǎn)品（如存款、保單等）價(jià)格過高，導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模增速放緩，金融脫媒趨勢明顯，超預(yù)期因素來自于相關(guān)政策的放松，如：準(zhǔn)備金率的下調(diào)、貸存比、政府對養(yǎng)老金產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠出臺(tái)等。
非銀行金融
受益于金融脫媒趨勢、財(cái)富管理的興起，非銀行金融進(jìn)入了加速跑的發(fā)展時(shí)期，以信托為例：2011年1-9月信托資產(chǎn)規(guī)模增至4萬億元，較2010年底的3.04萬億元增長34.78%。盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不大、低估值的消費(fèi)類、成長型股票
醫(yī)藥
醫(yī)藥行業(yè)利空政策最壞的時(shí)期已經(jīng)基本過去，而醫(yī)藥需求依然強(qiáng)勁，患病率和病人支付能力在不斷提高，醫(yī)藥股長期成長邏輯不變。從2004、2006年醫(yī)藥行業(yè)低谷后，緊跟2005、2007是醫(yī)藥行業(yè)恢復(fù)性增長的歷史經(jīng)驗(yàn)看，2012年行業(yè)整體景氣度將好于2011年。子行業(yè)中我們看好：（1）大健康相關(guān)的消費(fèi)品；（2）醫(yī)療設(shè)備：中國醫(yī)療設(shè)備的滲透率還很低，看好有技術(shù)突破能力、進(jìn)口替代的國內(nèi)設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)；（3）有特色的？漆t(yī)療服務(wù)；（4）有創(chuàng)新能力、藥品定價(jià)權(quán)的國內(nèi)仿制處方藥企業(yè)。
食品飲料
高端白酒由于需求更加剛性，未來受經(jīng)濟(jì)周期影響最小，加之估值便宜增長確定最為我們看好。明年CPI下行是大概率事件，大眾消費(fèi)品成本下降可能性增加，明年亦會(huì)有上好表現(xiàn)。
零售
零售行業(yè)的基本面基本上維持平穩(wěn)，目前市場的估值已經(jīng)反映了較為悲觀的預(yù)期，建議精選個(gè)股，價(jià)值低估的企業(yè)更值得關(guān)注
通信
我們看好：（1）光通信：光通信行業(yè)主要受運(yùn)營商資本開支拉動(dòng)，09、10年運(yùn)營商投資總額分別為3197億、3312億（預(yù)算），與行內(nèi)人士交流的情況看，12年運(yùn)營商整體投資仍將保持小幅上漲；此外，我國整體網(wǎng)絡(luò)帶寬與發(fā)達(dá)國家相比還十分落后，F(xiàn)TTx建設(shè)遠(yuǎn)未到位，“十二五”規(guī)劃中光通信戰(zhàn)略要求加強(qiáng)國內(nèi)FTTx的建設(shè)。綜上所述，光通信12年仍將保持良好的發(fā)展勢頭。（2）運(yùn)營服務(wù)：運(yùn)營服務(wù)行業(yè)維持看好，特別是運(yùn)營商3G業(yè)務(wù)的發(fā)展已經(jīng)駛?cè)肓丝燔嚨溃?1年1-10月，全國移動(dòng)電話累計(jì)用戶凈增1.05億，達(dá)到9.64億，其中3G用戶凈增6346萬，約達(dá)到1.1億戶。10月份，聯(lián)通3G用戶數(shù)凈增292萬，首次超過電信的276萬和移動(dòng)的217萬。我們認(rèn)為12年運(yùn)營服務(wù)行業(yè)仍將維持良好的發(fā)展勢頭。（3）專網(wǎng)通信： 專網(wǎng)通信行業(yè)獨(dú)立于公網(wǎng)通信之外，受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較小，據(jù)測算，全球?qū)＞W(wǎng)通信的市場規(guī)模大約在1000億人民幣左右，行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定，目前已基本形成三大陣營，包括美國的Motolora、歐洲的歐宇航和我國的海能達(dá)。此外，未來專網(wǎng)通信行業(yè)模擬轉(zhuǎn)數(shù)字的趨勢十分確定，這將給現(xiàn)有優(yōu)勢廠商帶來新一輪的發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為12年專網(wǎng)通信行業(yè)將延續(xù)良好的發(fā)展勢頭。
2.2.2 長景氣周期的農(nóng)林牧漁
我們看好：（1）水產(chǎn)股：由于需求穩(wěn)定，稀缺性強(qiáng)同時(shí)由于養(yǎng)殖周期的特征供給不會(huì)增加，明年預(yù)計(jì)依舊維持強(qiáng)勢。（2）飼料子行業(yè)：因?yàn)樯i補(bǔ)欄增加，明年的景氣程度將上升，同時(shí)玉米價(jià)格上漲腳步漸停，成本增長幅度可以接受，整個(gè)飼料行業(yè)整體盈利能力在增強(qiáng)。
2.2.3 受益政策的行業(yè)
電力設(shè)備
我們看好：（1）特高壓投資：2011年底特高壓交流示范線路晉東南——南陽線擴(kuò)容工程已經(jīng)完成，目前容量實(shí)驗(yàn)進(jìn)展順利，擴(kuò)容成功的意義在于可以從技術(shù)上解決“特高壓輸送能力不達(dá)標(biāo)的爭議”，從而使得特高壓交流后續(xù)線路獲批進(jìn)度更大。而2011年因與特高壓交流捆綁而受壓制的特高壓直流，在2012年將會(huì)迎來核準(zhǔn)高峰，從2011年1條線路到2012年3條線路。特高壓投資在2012年開始大幅增長將是大概率事件。2）核電：核電目前已經(jīng)結(jié)束安全檢查，并在進(jìn)行核電安全規(guī)范討論中，未來恢復(fù)核電審批將是大概率事件，屬于事件性機(jī)會(huì)3）節(jié)能減排、工業(yè)控制：從調(diào)研來看余熱鍋爐板塊相關(guān)公司訂單飽滿，2012年業(yè)績基本有所保證，從十二五規(guī)劃來看，未來節(jié)能減排仍有較大發(fā)展空間；此外，工業(yè)控制2011年經(jīng)歷高增長后，市場對2012年成長性特別是宏觀經(jīng)濟(jì)下滑帶來的影響有所擔(dān)心，但長期來看板塊進(jìn)口替代的空間足夠，如果有業(yè)績波動(dòng)可以把握機(jī)會(huì)。
公用事業(yè)：電力、天然氣
明年通脹壓力放緩大背景為資源品價(jià)格改革提供了較好的環(huán)境。（1）火電行業(yè)持續(xù)不盈利導(dǎo)致部分電力企業(yè)現(xiàn)金流都有壓力也迫使政府著手理順煤電關(guān)系，電價(jià)調(diào)整預(yù)期持續(xù)存在；上游資源品價(jià)格回落，估值處于歷史低位，機(jī)構(gòu)持倉低等因素也導(dǎo)致明年板塊持續(xù)活躍，建議擇機(jī)參與。（2）天然氣：目前國內(nèi)天然氣價(jià)格與可比能源相比低估近50%； 西二線以及后續(xù)中緬，中俄等輸氣管線相繼貫通后，國內(nèi)各類氣源天然氣價(jià)格差異非常大，價(jià)格體系理順勢在必行。板塊相關(guān)的設(shè)備和運(yùn)營企業(yè)值得關(guān)注。
傳媒
預(yù)計(jì)十七屆六中全會(huì)的政策紅利“漣漪效應(yīng)”在2012年內(nèi)得到最大程度體現(xiàn)，符合文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的品種將受到市場持續(xù)關(guān)注。看好影視節(jié)目制作內(nèi)容商，目前稅負(fù)也是最重的。
精選高成長、估值合理的個(gè)股
由于中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型是大勢所趨，未來我國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力將從投資逐步轉(zhuǎn)向消費(fèi)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這些領(lǐng)域的公司將獲得更快增長，這將是未來成長股的主要來源，也是我們中長期重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。由于這些公司主要集中在中小板和創(chuàng)業(yè)板，目前總體估值仍偏貴，我們將自下而上擇機(jī)買入估值相對合理的成長股。
2.3 風(fēng)險(xiǎn)提示
2012年A股市場的主要風(fēng)險(xiǎn)在于：歐債危機(jī)超預(yù)期；政策大幅轉(zhuǎn)向。
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