估值水平與成長性不匹配的八只股票

　　事件: 　　三維工程公布2011年年報(bào):公司2011年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25，789.82萬元，同比增長44.39%；實(shí)現(xiàn)利潤總額8，003.47萬元，同比增長31.48%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6，874.06萬元，同比增長32.67%， 相關(guān)公司股票走勢(shì) 四維圖新23.99+0.994.30% 興業(yè)證券11.55+0.191.67% 三維工程31.08+0.270.88% 瑞康醫(yī)藥25.34+0.130.52% 中國石化7.61+0.020.26% EPS為0.61元，略低于我們預(yù)期。公司2011年末利潤分配方案:10股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣1元（含稅），以資本公積金轉(zhuǎn)增股本的方式，每10股轉(zhuǎn)增5股。 　　點(diǎn)評(píng): 　　公司2011年新簽合同飛速增長，全年新簽設(shè)計(jì)合同1.25億，工程總承包合同10.43億（公司口徑，包括了中化泉州項(xiàng)目之前的5.25億），符合我們之前對(duì)于公司2011年新簽合同會(huì)超預(yù)期的判斷。受益于石油石化十二五規(guī)劃投資規(guī)模擴(kuò)大和節(jié)能減排要求，公司2011年新簽合同飛速增長，剔出中化泉州項(xiàng)目原有部分影響，全年工程總承包新簽合同達(dá)5.18億，符合我們之前對(duì)于新簽合同會(huì)超過200%同比增速的預(yù)期。2011年快速增長的新簽合同奠定了公司2012年收入增長的基礎(chǔ)。 　　公司2011年實(shí)現(xiàn)收入25789萬，四季度實(shí)現(xiàn)收入9775萬，基本符合我們前次報(bào)告中對(duì)全年收入2.6億和四季度收入1億的判斷。正如我們?cè)谇按螆?bào)告中預(yù)期隨著總價(jià)9437萬的中石化濟(jì)南公司5000t硫磺回收技改項(xiàng)目開工和公司年底大概率加快項(xiàng)目結(jié)算，公司季度收入進(jìn)入加速成長通道（圖1）。根據(jù)公司中石化濟(jì)南公司項(xiàng)目2011年6483萬收入貢獻(xiàn)和存貨周轉(zhuǎn)率提升（圖2）來看，公司收入規(guī)模和增長邏輯完全符合我們預(yù)期。 　　公司2011年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤6874萬，對(duì)應(yīng)EPS為0.61元，略低于我們之前0.66元的EPS預(yù)期，凈利潤略低預(yù)期的主要原因在于綜合毛利率略低于我們預(yù)期，而綜合毛利率略低預(yù)期的原因在于我們?nèi)緢?bào)后對(duì)公司盈利能力的上調(diào)，尤其是工程總承包業(yè)務(wù)毛利率2個(gè)百分點(diǎn)的上調(diào)。公司2011年實(shí)現(xiàn)EPS為0.61元，基本符合我們2011年年初的判斷，但略低于我們2011年三季報(bào)后對(duì)公司業(yè)績的上調(diào)，主要原因在于公司總承包業(yè)務(wù)毛利率低于我們?nèi)緢?bào)之后的調(diào)整。仔細(xì)分析三季報(bào)后對(duì)公司綜合盈利能力上調(diào)的邏輯，我們認(rèn)為在調(diào)整工程總承包業(yè)務(wù)毛利率的過程中忽視了四季度收入占比較高的中石化濟(jì)南公司5000t硫磺回收項(xiàng)目是技改項(xiàng)目，盈利能力可能低于一般新建項(xiàng)目的影響導(dǎo)致對(duì)毛利率上調(diào)幅度過大。 　　公司2011年實(shí)現(xiàn)綜合毛利率39.84%，略低于我們預(yù)期。由于三季報(bào)未披露分項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入和盈利情況，無法對(duì)季度盈利能力下滑原因進(jìn)行拆分�；谇叭径扔闆r在三季報(bào)之后我們將公司2011年全年綜合毛利率上調(diào)至41%，從2011年結(jié)果來看39.84%的綜合毛利率低于我們預(yù)期，我們認(rèn)為四季度收入占比較高但毛利不高的中石化濟(jì)南公司5000t硫磺回收技改項(xiàng)目可能是影響綜合毛利率的主要原因。 　　康克工業(yè)鍋爐公司業(yè)務(wù)拓展較慢，全年虧損擴(kuò)大至約231萬。公司收購的康克工業(yè)鍋爐公司業(yè)務(wù)拓展較慢，2011實(shí)現(xiàn)收入約170萬，虧損約231萬，較前三季度略微改善。正如我們前次報(bào)告中預(yù)計(jì)公司對(duì)康克的整合周期會(huì)需要較長時(shí)間，短期內(nèi)難以扭虧為盈。因?yàn)榭悼斯疽?guī)模較小，目前對(duì)公司影響不大，至于康克公司何時(shí)能夠扭虧為盈，暫時(shí)無法判斷，我們將持續(xù)關(guān)注公司對(duì)康克的整合。但因?yàn)槭骞I(yè)領(lǐng)域的節(jié)能減排政策，對(duì)于工業(yè)鍋爐業(yè)務(wù)，我們相對(duì)比較樂觀，我們認(rèn)為隨著十二五工業(yè)領(lǐng)域節(jié)能減排措施的落實(shí)，工業(yè)鍋爐的節(jié)能減排改造將帶來該領(lǐng)域業(yè)務(wù)的快速成長。 　　我們一直認(rèn)為作為技術(shù)驅(qū)動(dòng)的專業(yè)工程公司，對(duì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的專注和獨(dú)有的技術(shù)都是公司經(jīng)營現(xiàn)金流深深的護(hù)城河，2011年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額7427萬，高于公司6874萬的凈利潤，對(duì)2011年宏觀持續(xù)緊縮下的建筑企業(yè)非常難得。公司2011年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額7427萬，高于6874萬的公司凈利潤，主要原因:1）公司收現(xiàn)比和付現(xiàn)比都有上升，但收現(xiàn)比上升的幅度超過付現(xiàn)比（表1），具體原因在于中化泉州項(xiàng)目進(jìn)度加快，四季度收到大筆預(yù)收帳款；2）公司四季度和年關(guān)前加大了應(yīng)收帳款的催收力度，應(yīng)收帳款四季度周轉(zhuǎn)率略有上升。3）至于公司在經(jīng)營現(xiàn)金流的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為核心在于公司源于專有技術(shù)和工藝的上下游議價(jià)。 　　2012年年度策略報(bào)告中，我們認(rèn)為在延續(xù)2011年基于資金的行業(yè)分析框架基礎(chǔ)上，2012年的建筑行業(yè)更多的關(guān)注應(yīng)該在行業(yè)需求變化進(jìn)程中企業(yè)的經(jīng)營應(yīng)對(duì)和調(diào)整，具體到企業(yè)，增長的質(zhì)量不容忽視。1）需求:對(duì)于三維工程所處的市場，我們認(rèn)為在十二五能源戰(zhàn)略和節(jié)能減排的大趨勢(shì)下，2012年需求依據(jù)無需擔(dān)憂，我們預(yù)計(jì)2012年公司的新簽合同有一定增長，但增速不會(huì)太高，更多的增長將依賴于公司分支機(jī)構(gòu)的開設(shè)和人員的增加。2）增長質(zhì)量:過去近年，從經(jīng)營現(xiàn)金流凈額、凈利潤、營運(yùn)資本增加的比例看，公司的增長質(zhì)量持續(xù)提升。但2012年我們認(rèn)為公司增長質(zhì)量會(huì)隨著中化泉州項(xiàng)目等大型項(xiàng)目的推進(jìn)面臨挑戰(zhàn)，增長質(zhì)量的持續(xù)提升依賴于公司在大規(guī)模項(xiàng)目工程技術(shù)、資金、采購、分包商管理等多方面的精細(xì)化和標(biāo)準(zhǔn)化。 　　盈利預(yù)測、估值和評(píng)級(jí)。根據(jù)2011年公司各業(yè)務(wù)訂單和盈利情況，我們調(diào)整了公司盈利預(yù)測假設(shè):1）略微上調(diào)了設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的增速；2）考慮非硫業(yè)務(wù)的增長和部分大型項(xiàng)目因素，下調(diào)總承包業(yè)務(wù)毛利率1.5個(gè)百分點(diǎn)；3）調(diào)整了了公司應(yīng)收帳款和存貨的周轉(zhuǎn)率；4）調(diào)整了公司減值準(zhǔn)備；據(jù)此我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年EPS分別為1.20元、1.73元、2.10元，對(duì)應(yīng)PE分別為25.3倍、17.6倍、14.5倍。從PE估值的角度看，在建筑行業(yè)中公司的PE可能并不低，但我們認(rèn)為基于1）高額在手合同對(duì)2012年業(yè)績?cè)鲩L的鎖定；2）源于專業(yè)優(yōu)勢(shì)和競爭地位的經(jīng)營質(zhì)量（經(jīng)營現(xiàn)金流高于凈利潤）；3）節(jié)能減排驅(qū)動(dòng)下的行業(yè)景氣；4）公司的持續(xù)現(xiàn)金分紅都是公司高估值的理由。盡管短期內(nèi)公司股價(jià)在市場整體影響下可能存在一定的波動(dòng)，但根據(jù)2012年石油化工和煤化工十二五規(guī)劃相繼出臺(tái)后具體項(xiàng)目加快的預(yù)期和公司在硫磺回收工程領(lǐng)域的龍頭地位，我們決定維持公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。