在大多數(shù)人看來，F(xiàn)acebook的首次公開募股（IPO）令人失望。在其上市首個交易日只上漲了0.23美元，而上市后第二個交易日的跌幅超過了10％。該股上市首日以略高于發(fā)行價報收并非意外，但許多投資者并不完全明白一場IPO交易背后究竟是怎么回事，承銷銀行為何會對賭（即做空）這些IPO新股，以及新股跌破其IPO發(fā)行價時會出現(xiàn)的各種問題。
首先：Facebook的IPO只是從交易的角度來看是令人失望的，而判斷它作為一項投資是否令人失望則為時過早。許多好股票的開局并不是最好的，而其他一些新股可能在首個交易日飆升50％，不料之后卻“偃旗息鼓”。換句話說，不要以一天的行情來對股票做出判斷。下一個“谷歌”或“蘋果”很少會伴隨著被稱為下一個谷歌或蘋果的炒作吹捧出現(xiàn)。Facebook在首個交易日未能上漲給交易撮合者（即承銷商）、想賺快錢的基金或許還有Facebook的一些內(nèi)部人員產(chǎn)生了一系列頭痛的麻煩。
Facebook的發(fā)行價為38美元，該股在首個交易日的大部分時間里一種處于40-42美元區(qū)間內(nèi)，然后在當(dāng)天下午遭遇大量拋售。該股為什么會遭到拋售呢？雖然我們沒有辦法知道其中的確切原因，但可以公平地說，其中一個關(guān)鍵因素就是有人快速獲利了結(jié)。如果你是一家共同基金或?qū)_基金公司，在該股IPO時獲配100萬股，那么你可以通過拋售迅速賺取500萬美元的利潤，這樣做你可能是精明的。其中的年化回報率是驚人的。
但Facebook在首個交易日為什么會以如此略高于發(fā)行價的價位報收呢？為了避免收盤跌破發(fā)行價，那些承銷銀行通常會對新股予以支持，尤其是在首個交易日的尾盤。在我看來，這是美國證券交易委員會（SEC）應(yīng)予以關(guān)注的領(lǐng)域，因為這是為保護投資者而提高透明度的時機已經(jīng)成熟的一個領(lǐng)域。對于投資者來說，有關(guān)Facebook在未來幾周走勢如何的最重要問題可能只是“這些承銷銀行現(xiàn)在總共持有該股多少股份？”以及及“今天這些銀行對該股是凈做多還是凈做空？
銀行可能與你對賭
很少有投資者意識到，當(dāng)一家公司上市時，那些幫助公司上市的承銷銀行常常以他們自己的名義在市場上買入賣出，包括做空他們正幫助上市的股票。投資銀行可以做空他們幫助上市的公司股票，而且他們常常這樣做。事實上，這些銀行可以對他們正在幫助上市的公司股票建立“裸空頭”。此外，這些銀行也可以買入他們正在幫助上市的公司股票。有些人所謂的“穩(wěn)定市場”實際上可能會產(chǎn)生一種虛假的安全感。
這一切在Facebook的IPO登記文件及幾乎每一份IPO文件中早已有明確表達：承銷商可以從事諸如做空該股、建立“裸空頭”，甚至做多該股的交易。知道他們這樣做并不是有意傷害投資者，而是希望創(chuàng)造一個更加有序的市場。而這樣做可能出現(xiàn)意想不到而且正好相反的后果。
也就是說，個人投資者可能看到一只股票上市后一直維持在其發(fā)行價38美元的上方，于是就認為這個價位反映了投資者真正的市場需求，而實際上并非如此。
那么讓我們看看通常會發(fā)生什么事情。一家公司上市，牽頭承銷的銀行向市場發(fā)售1，000萬股該公司股票。在大多數(shù)的IPO情況下，承銷商握有15％的“超額配售選擇權(quán)”——即有權(quán)超額配售15％的股票。所以在這個例子中，該承銷銀行將出售1，000萬股+1，000萬股的15％，即總共1，150萬股股票。因此，在上市后首個交易日，該承銷銀行售出了比實際配售更多的股票，從而形成了凈空頭的狀態(tài)。在當(dāng)天晚些時候或者數(shù)周之后，該銀行將通過在公開市場買入150萬股來平掉空頭頭寸。任何已迅速獲利并拋售股票的持股人都會遇到來自銀行的一些買入需求。
但是，正如Facebook那樣，當(dāng)新股下跌時會發(fā)生什么呢？最初新股上漲，承銷銀行超額出售股票——通過超額配售來滿足市場需求，從而為自己建立了一個空頭頭寸。他們創(chuàng)建了這個空頭頭寸，知道他們在當(dāng)天或一周內(nèi)的晚些時候必須回補股票（用來空頭平倉）。如果新股從高位下跌一些的話，該銀行甚至可以在做空交易上獲利。是的，該銀行可能以43美元把股票出售給你，然后在當(dāng)天晚些時候新股下跌至38.23美元時通過空頭回補獲利，實際上與那些從他們手中買入新股的投資者進行對賭。
但是，如果新股繼續(xù)下跌，那么該銀行就面臨著另一個困境——他們需要穩(wěn)定市場，于是他們開始買入新股。但他們可以買入多少新股呢？他們是否平掉整個空頭倉位，然后做多該股呢？在此并沒有明文規(guī)定的限制。通過買入新股，該銀行正在執(zhí)行其穩(wěn)定市場的職責(zé)，但也在制造風(fēng)險，因為這樣它就持有一只可能會進一步下跌的股票。就像堤壩中一指之寬的土方一般，一家銀行在穩(wěn)定股價方面可以而且愿意做的只有這么多。
所有的首席執(zhí)行官都想看上去是一名優(yōu)勝者
出于各種原因，承銷銀行不希望新股跌破發(fā)行價。當(dāng)?shù)瓢l(fā)行價時，承銷銀行、投資者及發(fā)行股票的企業(yè)都會由此而產(chǎn)生一陣寒意，有時甚至還會引發(fā)恐慌。為什么呢？首先，它使客戶——共同基金及其他投資者——沮喪。如果新股跌破發(fā)行價的話，那么投資者往往會把這歸咎于投資銀行，好像承銷銀行應(yīng)該保證他們獲利似的。其二，發(fā)行股票的公司往往也會因此而沮喪——“你為何把我的IPO發(fā)行價定錯呢？”很少有CEO想看到他們公司的股票在首個交易日就出現(xiàn)下跌，因為他們的自尊心常常與股價相掛鉤，仿佛不知怎的股價已成為投資者對他們評價的一種體現(xiàn)。如果你這家承銷銀行搞砸了一家很有前途的科技公司的IPO，那么你就不太可能得到該公司回電——邀請你負責(zé)處理諸如并購或二次發(fā)行等其他業(yè)務(wù)。
第三，新股“破發(fā)”使得承銷商更加難以獲得下一筆IPO業(yè)務(wù)。承銷銀行會把他們參與的IPO一一記錄下來，當(dāng)他們推銷新業(yè)務(wù)時，他們會向有可能委托IPO業(yè)務(wù)的公司展示相關(guān)列表，吹噓他們在許多行業(yè)的表現(xiàn)——這些被稱為“名次表”。各大承銷銀行在IPO交易規(guī)模、知名IPO交易及上市后新股表現(xiàn)方面相互比較。如果股票上漲，那么承銷銀行喜歡自居部分功勞——是他們把那些“成功的公司”推上市的。
拋售引起進一步的拋售
但是，承銷銀行之所以不希望新股在首個交易日收盤時跌破IPO發(fā)行價，還有另一個更加實際的原因。破發(fā)明顯會引發(fā)市場恐慌。一些投資組合經(jīng)理不希望在他們賬面上出現(xiàn)一些虧損交易，而且不希望被投資者視為蠢貨，因此一旦新股跌破發(fā)行價，他們便開始迅速不分青紅皂白地進行拋售。許多投資組合經(jīng)理都知道，打新股可能風(fēng)險較高，因此其中的首要規(guī)則就是迅速獲利了結(jié)，而且如果你無法獲得豐厚盈利的話，那么第二個最重要的規(guī)則就是要確保自己不出現(xiàn)巨大虧損。因此，他們會積極拋售。
所以，你面臨的情況是：承銷銀行為幫助穩(wěn)定市場而開始買入股票，并確保此項IPO交易不會令他們自己的下游目標（即負責(zé)公司的并購及二次發(fā)行等交易）成為泡影，但如果新股破發(fā)時，有許多投資者想迅速拋售。承銷銀行可以幫助吸收其中部分賣盤，但他們無法控制市場，而且他們無法獨力買入足夠多的股票來左右已決定拋售新股的市場。承銷銀行愿意在IPO交易中虧損一些，尤其是當(dāng)IPO的承銷費用及上市公司知名度像Facebook那樣大的時候更是如此。但沒有一家銀行愿意承受數(shù)額相當(dāng)大的虧損，或承擔(dān)太大的風(fēng)險，所以他們買入新股的能力受到自己風(fēng)險承受能力的限制。如果新股跌破發(fā)行價的幅度過大的話，此前一直吃進股票的承銷銀行要么停止買入，要么甚至被迫出售新股以止損——從而進一步拉低股價。
對于像Facebook這樣的IPO上市情況而言，我不喜歡看到的是：投資者并不知道市場在正常狀態(tài)下真正會是如何情形。也就是說，在任何一天，一只股票總有買方和賣方，而股價變動差不多反映了市場上凈交易的總體情況。然而，在IPO的情況中還摻和了另一個利益并不與市場上理性的買方或賣方完全一致的第三方——即承銷銀行。這些銀行可能為支持新股而買入，從而使在市場上買入新股的其他投資者面臨更大風(fēng)險。
那么，應(yīng)該怎樣做呢？
首先，我認為SEC應(yīng)該比現(xiàn)在更為密切地研究這個問題。SEC禁止承銷銀行在IPO及二次發(fā)行中做空及裸賣空似乎是完全恰當(dāng)?shù)。甚至有充足的理由禁止承銷銀行發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，因為他們事實上可能根本沒有穩(wěn)定市場——尤其是在極端情況下。投資者至少應(yīng)該能夠?qū)崟r或在每個交易日結(jié)束時知道這些銀行的凈做多或凈做空頭寸。雖然這并不能在盤中對投資者有所幫助，但它確實增加了透明度。人們應(yīng)該知道“承銷銀行持有多少IPO新股？”
在知道承銷銀行集團在最近IPO中是否擁有許多股票之后，理性投資者是否會作出更加明智的交易呢？是的，他們會的，所以通過這個簡單的測試，新的IPO交易規(guī)則會有助于保護投資者，使銀行資產(chǎn)負債表風(fēng)險降低。對利益沖突的市場參與者進行整頓應(yīng)會為投資者提高IPO透明度。然而，無論有沒有這些改變，IPO投資仍然是一個非常危險的投資機會。
(責(zé)任編輯：孫立彬)
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