近幾年來(lái),我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了許多問(wèn)題,如股價(jià)操縱、內(nèi)幕交易、上市公司財(cái)務(wù)作假等,這些問(wèn)題嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的權(quán)益,玷污了我國(guó)證券市場(chǎng)的形象。中國(guó)證監(jiān)會(huì)將2001年確定為"監(jiān)管年",2002年以來(lái)也反復(fù)強(qiáng)調(diào)一線監(jiān)管的重要性,正是為了遏止這種"壞孩子"效應(yīng)的蔓延,切實(shí)保護(hù)中小投資者的權(quán)益。在我國(guó)股票市場(chǎng),莊家是一個(gè)耳熟能詳?shù)脑~匯,媒體不斷提及,普通投資者也習(xí)以為常,但很少有人來(lái)探討莊家的確切含義。從法律角度,莊家無(wú)疑是股價(jià)操縱者,做莊有違《證券法》,隨意將某只股票稱為莊股也是欠妥的。本文無(wú)意給出莊家的定義,僅從投資者的交易行為來(lái)識(shí)別莊家,考察莊家的交易行為對(duì)股價(jià)的影響。
在我國(guó)股票市場(chǎng),個(gè)人投資者開戶數(shù)占99.5%,機(jī)構(gòu)投資者占0.5%,行為主體為個(gè)人投資者。但機(jī)構(gòu)投資者所擁有的資金量較大,左右著市場(chǎng)的走勢(shì)。另外,我國(guó)股市流通股僅占1/3,平均流通市值很低,這就為擁有資金優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者操縱股價(jià)提供了便利。除了資金優(yōu)勢(shì)外,機(jī)構(gòu)投資者還具有信息優(yōu)勢(shì),甚至可以利用內(nèi)幕信息來(lái)操縱股價(jià)。
我們實(shí)證研究的結(jié)果如下:
一、莊家的行為特征
(1)自買自賣行為
我們考察了19只股票1999-2000年參與交易股東的自買自賣交易次數(shù)和交易股數(shù),統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1和表2。
從表1來(lái)看,僅發(fā)生一次自買自賣交易的接近50%,發(fā)生2-3次的接近20%,發(fā)生4次以上的接近30%。不可否認(rèn)的是,大部分交易屬于莊家行為。
從表2來(lái)看,部分自買自賣交易股數(shù)很少,交易數(shù)量在100股以下的大約占10%;部分自賣自賣交易股數(shù)很多,交易量在10000股以上的大約占25%。從自買自賣這種非理性的交易中可以發(fā)現(xiàn)莊家的蹤跡。
1999年7月1日開始實(shí)施《證券法》,股東自買自賣的行為應(yīng)有所收斂,圖1給出了1999-2000年每月發(fā)生的自買自賣的次數(shù)。
我們從圖1來(lái)看,《證券法》實(shí)施后,自買自賣行為并沒(méi)有馬上收斂,2000年6約更是創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到4650次,交易股數(shù)2162萬(wàn)。2000年7月以后,自買自賣現(xiàn)象大幅降低,交易次數(shù)大多在100次以下,交易股數(shù)大多在1萬(wàn)股以下。
我們計(jì)算了每只股票涉及自買自賣行為的股東數(shù)量和成交的股票數(shù)量,股東數(shù)量的平均值是29,中位數(shù)是25,最大值是138,最小值是10;成交的股票數(shù)量的平均值是59.7萬(wàn)股,中位數(shù)是38.9萬(wàn)股,最大值是362.5萬(wàn)股,最小值是4.0萬(wàn)股。
(2)反復(fù)交易
由于自買自賣交易很容易暴露,莊家更多地采用多帳戶交易來(lái)操縱股價(jià),表3給出帳戶之間交易次數(shù)在2次以上的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。
從表3來(lái)看,在423701次反復(fù)交易中,有近70%反復(fù)了2次,反復(fù)3-4次的占20%,反復(fù)5次以上的占10%。兩個(gè)沒(méi)有關(guān)聯(lián)的股東之間可能發(fā)生反復(fù)交易,但數(shù)量不會(huì)太多。兩個(gè)股東之間的反復(fù)交易次數(shù)越多,則關(guān)聯(lián)度越大。我們計(jì)算了每只股票反復(fù)交易6次以上的股東數(shù)量,平均值是1046,中位數(shù)是990,最大值是2128,最小值是234。從已披露的案例來(lái)看,莊家操縱一只股票所動(dòng)用的股東帳戶大約為數(shù)百個(gè),如果帳戶數(shù)量太少則股票相對(duì)集中,容易暴露;如果帳戶數(shù)量太多則操作麻煩,必要性不大。我們以6次為臨界值,超過(guò)6次的帳戶有可能是莊家。
(3)日內(nèi)非理性交易
我們計(jì)算了每只股票日內(nèi)采取低賣、高買帳戶的數(shù)量,平均值是2495,中位數(shù)是1977,最大值是6148,最小值是269,由此可見,采取低賣、高買這種非理性交易的帳戶大量存在。但進(jìn)行這種交易的并不一定就是莊家,例如:某個(gè)投資者賣出股票后發(fā)現(xiàn)股價(jià)繼續(xù)上漲,由此產(chǎn)生后悔心理,于是進(jìn)行反向操作,以更高的價(jià)格買進(jìn)股票。但莊家為了操縱股價(jià)往往蓄意采取這種非理性交易,因此,采取這種行為的有可能是莊家。 (4)轉(zhuǎn)托管行為
反復(fù)轉(zhuǎn)托管是莊家常用手段之一。我們計(jì)算了每只股票轉(zhuǎn)托管的帳戶數(shù)量,平均值是4499,中位數(shù)是3177,最大值是13135,最小值是1173。
(5)莊家的判定
根據(jù)上述研究,我們將莊家的特征歸結(jié)為:自買自賣、帳戶之間的反復(fù)交易6次以上、日內(nèi)非理性交易、轉(zhuǎn)托管兩次以上、累計(jì)交易量前1000名和最大持倉(cāng)量前1000名。我們把具備2項(xiàng)以上上述特征的看作莊家,莊家數(shù)量的平均值是920,中位數(shù)是959,最大值是1285,最小值是563。一般來(lái)說(shuō),莊家操縱一只股票所使用的帳戶數(shù)為數(shù)百個(gè),上述結(jié)果符合常識(shí)。
二、莊家的行為對(duì)股價(jià)的影響
(1)超常收益率之檢驗(yàn)
我們計(jì)算了19只股票莊家持倉(cāng)達(dá)到最大值前后150個(gè)交易日的超常收益率的平均值,以前150個(gè)樣本為一組,均值是0.003277,標(biāo)準(zhǔn)差是0.008615,均值為0的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量是4.66,均值顯著為正數(shù);以
后150個(gè)樣本為一組,均值是0.000260,標(biāo)準(zhǔn)差是0.008954,均值為0的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量是0.35,不顯著非零。關(guān)于超常收益率的假定得到證實(shí)。
(2)累計(jì)超常收益率與時(shí)間的關(guān)系
圖2給出了19只股票的平均累計(jì)超常收益率。顯然,在達(dá)到最大持倉(cāng)量之前,個(gè)股的收益率超過(guò)市場(chǎng)投資組合收益率;在達(dá)到最大持倉(cāng)量之后,在一段時(shí)間內(nèi)(大約是20個(gè)交易日),個(gè)股的收益率仍超過(guò)市場(chǎng)投資組合收益率;隨后個(gè)股的收益率略低于市場(chǎng)投資組合收益率,但差距很小。莊家有足夠的時(shí)間將帳面收益轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益。
(3)平均凈買進(jìn)量與時(shí)間的關(guān)系
我們計(jì)算了19只股票的平均凈買進(jìn)量,由圖3給出。從最大持倉(cāng)量前150個(gè)交易日開始,平均最大凈買進(jìn)量為26%,其中最后70個(gè)交易日平均凈買進(jìn)量增加了22%。到達(dá)最大持倉(cāng)量后,持倉(cāng)量持續(xù)下降,大約在100個(gè)交易日平均凈買進(jìn)量為零。在隨后的50個(gè)交易日,又下降了6%。由此可見,做莊往往需要較長(zhǎng)的時(shí)間,短則數(shù)月,長(zhǎng)則1-2年。由于莊家在減倉(cāng)過(guò)程中,個(gè)股收益率與市場(chǎng)投資組合的收益率相當(dāng),并沒(méi)有引起股價(jià)暴跌,莊家可以獲得超常收益。
(4)莊家自買自賣與時(shí)間的關(guān)系
我們計(jì)算了莊家自買自賣占總成交量的比例,由圖4給出。從圖4來(lái)看,莊家自買自賣占總交易量的比例從14%到44%,自買自賣是莊家操縱股價(jià)的重要組成部分。
(5)莊家與普通投資者交易的損益
在做莊過(guò)程中,莊家既將股票賣給普通投資者,又從普通投資者手里買進(jìn)股票,假定莊家賣出股票的平均價(jià)格是,莊家買進(jìn)股票的平均價(jià)格是,我們把定義為莊家的買賣價(jià)差成本。如果買賣價(jià)差成本大于0,則莊家采取的是低賣高買策略;如果買賣價(jià)差成本小于0,則莊家采取的是低買高賣策略。
我們計(jì)算了19只股票莊家達(dá)到最大持倉(cāng)量前后150個(gè)交易日莊家的買賣價(jià)差成本,其平均值由圖5給出。從圖5來(lái)看,絕大部分交易日,莊家在與普通投資者的交易中采取低賣高買策略。301個(gè)交易日的平均買賣價(jià)差成本是0.0023,均值為0的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量是16.78,顯著非零。
樣本及研究方法
一、樣本本研究使用的數(shù)據(jù)庫(kù)是19只股票1999-2000年的成交記錄,包括如下變量:股票代碼、買方股東代碼、賣方股東代碼、成交數(shù)量、成交價(jià)格、交易標(biāo)識(shí)和成交日期。根據(jù)上述數(shù)據(jù),可以研究投資者的自買自賣現(xiàn)象、帳戶間反復(fù)交易現(xiàn)象、日內(nèi)非理性交易現(xiàn)象和反復(fù)轉(zhuǎn)托管現(xiàn)象,并結(jié)合累計(jì)成交量和最大持倉(cāng)量來(lái)確定莊家。
二、研究方法
1、莊家的行為特征以及識(shí)別方法
莊家在二級(jí)市場(chǎng)上炒作某只股票的動(dòng)機(jī)是賺取買賣差價(jià),這一點(diǎn)和中小投資者沒(méi)有什么區(qū)別。但所采取的手段和方法不同,中小投資者資金量有限,無(wú)法左右股價(jià)的走勢(shì),大多只是根據(jù)個(gè)人對(duì)股票基本面和技術(shù)面的認(rèn)識(shí)、媒體的推薦、各種小道消息買賣股票。而莊家通常十分了解所操縱的股票,具有信息和資金上的優(yōu)勢(shì)。通常所操縱的股票流通市值較低,持倉(cāng)量達(dá)到一定程度后就可以隨意拉升和打壓股價(jià)。由于莊家和普通投資者的信息不對(duì)稱性,普通投資者很難把握莊家的意圖,"與莊共舞"的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。
莊家和市場(chǎng)監(jiān)管者之間也存在信息不對(duì)稱性。莊家知道哪些帳戶是自己的帳戶,確切的持倉(cāng)量和持倉(cāng)成本,不知道普通投資者的持倉(cāng)成本和分布。市場(chǎng)監(jiān)管者知道所有投資者的持倉(cāng)量和持倉(cāng)成本,但不知道哪些帳戶為莊家所有。本文從投資者的交易行為入手,探討識(shí)別莊家的方法。
通過(guò)對(duì)莊家行為的分析,我們將莊家的行為特征概括為六個(gè)方面:1、自買自賣,即投資者將自己的股票以某個(gè)價(jià)格賣給自己,在數(shù)據(jù)庫(kù)中表現(xiàn)為買方股東代碼等于賣方股東代碼,這種交易是一種不轉(zhuǎn)移股票所有權(quán)的交易,是證券法明文禁止的行為,這種行為的結(jié)果是莊家股票持倉(cāng)量保持不變,但支付了一定的交易成本,造成交易活躍的假象;2、反復(fù)交易,即莊家多次將一個(gè)帳戶的股票賣給另一個(gè)帳戶,這種交易也屬于不轉(zhuǎn)移股票所有權(quán)的交易;3、日內(nèi)非理性交易,即在一天內(nèi)以較高的價(jià)格買進(jìn)股票以較低地價(jià)格賣出股票,這種交易本身并不違法,但它是莊家常用手法之一;4、反復(fù)轉(zhuǎn)托管;5、大持倉(cāng)量;6、大成交量。
根據(jù)投資者的交易行為特征,我們把投資者劃分為莊家和普通投資者。這種劃分有一定的科學(xué)性,差錯(cuò)率不會(huì)太高,但不可能與真實(shí)的莊家完全一致？梢钥隙ǖ氖俏覀兯J(rèn)定的莊家中的大部分是真正的莊家,其行為特征和結(jié)果與真正莊家一致。
2、莊家的行為對(duì)股價(jià)的影響
莊家操縱股價(jià)的過(guò)程如下:1、在低價(jià)位大量建倉(cāng);2、拉抬股價(jià)并震倉(cāng),使部分獲利盤出局,以抬高普通投資者的持倉(cāng)成本;3、控盤后,快速拉升股價(jià);4、伴隨股價(jià)的高位震蕩或繼續(xù)上升,不斷減倉(cāng);5、大量拋出股票,獲利出局。
通常,莊家的持倉(cāng)量先達(dá)到最高點(diǎn),經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后,股價(jià)才達(dá)到最高點(diǎn),其間莊家的收益甚豐。在持倉(cāng)量達(dá)到最高點(diǎn)以前,雖然股價(jià)高于莊家的持倉(cāng)成本,但莊家的收益只是帳面收益,而不是實(shí)際收益,莊家仍需要不斷注入新的資金。另外,為了吸引投資者跟風(fēng),莊家還進(jìn)行大量不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的交易和日內(nèi)非理性交易,這些交易需要支付交易成本和買賣價(jià)差成本。在減倉(cāng)過(guò)程中,股價(jià)有可能下跌,如果下跌速度較慢,莊家就有時(shí)間將帳面收益轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益;如果股價(jià)下跌速度過(guò)快,莊家則可能遭受損失。比較理想的模式是:在莊家的持倉(cāng)量達(dá)到最大值之前,個(gè)股的收益率超過(guò)市場(chǎng)投資組合的收益率;在莊家的持倉(cāng)量達(dá)到最大值之后,個(gè)股的收益率和市場(chǎng)投資組合的收益率無(wú)差異,這樣莊家就有充裕的時(shí)間將帳面收益轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益。
為了驗(yàn)證上述模式,我們將投資者之間的交易分成莊家自買自賣、普通投資者之間的交易、莊家與普通投資者之間的交易,最后一種交易又分為莊家賣、普通投資者買和莊家買、普通投資者賣兩種類型。根據(jù)上述分類,計(jì)算每只股票1999-2000年每個(gè)交易日莊家的凈買入量和累計(jì)凈買入量,并確定最大持倉(cāng)量的時(shí)刻,截取該時(shí)刻前后各150個(gè)交易日的數(shù)據(jù),包括:個(gè)股收益率、市場(chǎng)投資組合收益率、莊家累計(jì)凈買入量、莊家自買自賣占全部交易的比率等。
我們把個(gè)股收益率和市場(chǎng)投資組合收益率之差看作超常收益率,并計(jì)算每只股票301個(gè)交易日的超常收益率,即第只股票第個(gè)交易日的超常收益率。對(duì)19只股票第個(gè)交易日的超常收益率取平均得到,即。假定和都是獨(dú)立同分布,檢驗(yàn)和。
在上述計(jì)算的基礎(chǔ)上,進(jìn)行如下工作:1、計(jì)算累計(jì)超常收益率,并考察與的關(guān)系;2、利用個(gè)股的累計(jì)凈賣入量,計(jì)算從最大持倉(cāng)量時(shí)刻前150個(gè)交易日開始的平均凈賣入量,并考察與的關(guān)系;3、計(jì)算莊家自買自賣占全部交易的平均比例,并考察與的關(guān)系。
結(jié)論
本文通過(guò)對(duì)投資者交易行為的研究,發(fā)現(xiàn)莊家六個(gè)方面的行為特征,并根據(jù)投資者的行為特征來(lái)判斷投資者是否是莊家。主要結(jié)論如下:1、在莊家的持倉(cāng)量達(dá)到最大值之前,個(gè)股的收益率超過(guò)市場(chǎng)投資組合的收益率;2、在莊家的持倉(cāng)量達(dá)到最大值之后,個(gè)股的收益率和市場(chǎng)投資組合的收益率無(wú)差異;3、莊家有充裕的時(shí)間將帳面收益轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益;4、自買自賣是莊家操縱股價(jià)的重要組成部分;5、在日內(nèi)與普通投資者的交易中,莊家采取低賣高買的策略？傊,莊家可以通過(guò)操縱股價(jià)獲取超常收益,但市場(chǎng)監(jiān)察人員可以通過(guò)分析交易行為來(lái)識(shí)別莊家,進(jìn)而查處莊家。
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