申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所首席分析師楊國(guó)平
2012年7月16日，“金融創(chuàng)新下的絕對(duì)收益——量化對(duì)沖投資發(fā)展思路”申銀萬(wàn)國(guó)2012年中國(guó)量化投資論壇在成都新東方千禧大酒店舉行。和訊網(wǎng)在現(xiàn)場(chǎng)做圖文直播。申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所首席分析師楊國(guó)平在現(xiàn)場(chǎng)作報(bào)告。他對(duì)融資融券市場(chǎng)運(yùn)行進(jìn)行了簡(jiǎn)單回顧，又講到轉(zhuǎn)融通制度對(duì)各個(gè)市場(chǎng)的影響，對(duì)轉(zhuǎn)融通制度下的另類投資策略做了詳細(xì)介紹，最后談到了轉(zhuǎn)融通制度下的一些產(chǎn)品設(shè)計(jì)與實(shí)施方案。
他認(rèn)為，轉(zhuǎn)融通制度下，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制將更趨完善。股市運(yùn)行更為復(fù)雜多變，主動(dòng)投資面臨更大挑戰(zhàn)。他談到，黑天鵝一旦出現(xiàn)，對(duì)個(gè)股沖擊具有突發(fā)性，且對(duì)市場(chǎng)影響具有擴(kuò)散性。同一板塊、上下游等關(guān)聯(lián)板塊等都會(huì)受到影響。他認(rèn)為，股票下跌不是因?yàn)橘u(mài)空數(shù)量會(huì)有多大，而是伴隨著賣(mài)空出現(xiàn)的黑天鵝改變了投資者預(yù)期，導(dǎo)致原有投資者的拋壓增大。
以下是報(bào)告實(shí)錄：
楊國(guó)平：各位大家上午好，今天我向大家匯報(bào)的主題是“雙向交易下的市場(chǎng)影響、投資策略和產(chǎn)品實(shí)施”。最近一兩年中國(guó)的A股市場(chǎng)不景氣，估值水平創(chuàng)出新低，主動(dòng)投資面臨越來(lái)越多的困難，不過(guò)我們欣喜地看到，一個(gè)屬于量化投資的時(shí)代正在逐步向我們走來(lái)。但是我們現(xiàn)在也清楚的意識(shí)到，現(xiàn)在還有不少的市場(chǎng)制度和規(guī)則有待完善，因?yàn)楹瓦@些市場(chǎng)制度和規(guī)則制約了量化投資策略的有效實(shí)施，我覺(jué)得我們身處在這樣一個(gè)變革的時(shí)代，我們大家從事量化投資和量化研究的人員有責(zé)任和義務(wù)和監(jiān)管層一起推動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)制度和規(guī)則的完善，我想我們只有把這件事情做好，制度完善了，那么我們以后從事量化的投資的空間也會(huì)更大，我們的事業(yè)也可能做得更大。我今天的報(bào)告主要分這四個(gè)方面，第一部分是主要回顧一下融資融券運(yùn)行兩年多來(lái)的現(xiàn)狀。第二是轉(zhuǎn)融通開(kāi)放出來(lái)以后對(duì)市場(chǎng)有什么影響，它對(duì)市場(chǎng)為什么有這么多影響，產(chǎn)生這么多影響之后我們有沒(méi)有準(zhǔn)備。第三是轉(zhuǎn)融通制度開(kāi)放下的投資策略。第四是轉(zhuǎn)融通制度下，哪些產(chǎn)品是可以開(kāi)發(fā)的，開(kāi)發(fā)過(guò)程中應(yīng)該關(guān)注哪些細(xì)節(jié)。
融資融券開(kāi)展兩年多來(lái)，融資融券主要是以融資為主，98%的融資原因是三條，第一，投資者結(jié)構(gòu)，第二，借券不太方便，第三，賣(mài)空有報(bào)申規(guī)則的限制。這三個(gè)因素造成當(dāng)前的現(xiàn)狀，所以說(shuō)融資融券的制度它的發(fā)展就是很不平衡的。那么要改變這個(gè)局面，肯定要引入專業(yè)的投資者。在融資融券里面它的標(biāo)底分成兩類，股票和ETF，當(dāng)然ETF是非常特殊的標(biāo)底，指數(shù)化的東西。我們后面會(huì)探討它的制度創(chuàng)新，主要是圍繞ETF的標(biāo)底來(lái)產(chǎn)生的。ETF的融資融券跟股票的重大差別，它的融券的占比相對(duì)比較多，以后指數(shù)的賣(mài)空相對(duì)比個(gè)股更加容易。從融資運(yùn)行來(lái)看，現(xiàn)在融資交易額占A股市場(chǎng)的比例比較低，看到比較低我們就很高興，為什么？因?yàn)閲?guó)際上比例一般在20%左右，說(shuō)明以后這個(gè)空間非常大，這對(duì)券商的意義是非常重大的。
在標(biāo)底里面主要探討ETF，現(xiàn)在我們的ETF主要是9支，當(dāng)然我們發(fā)現(xiàn)在9支里面它的分布也是很不均衡，主要是前面幾支大的。但是我們發(fā)覺(jué)ETF的標(biāo)底，不只是現(xiàn)在的標(biāo)底，因?yàn)閯偛派显V領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)說(shuō)了，ETF要大發(fā)展，在郭主席帶領(lǐng)之下我們整個(gè)資本市場(chǎng)都在大發(fā)展，十年之內(nèi)ETF可能要從800多億擴(kuò)展到1萬(wàn)多億，這樣的大背景下，未來(lái)ETF都會(huì)成為融資的標(biāo)底，這些成為融資的標(biāo)底，我們的策略就會(huì)多很多。
第二部分可能大家比較關(guān)注融資融券轉(zhuǎn)融通開(kāi)放之后，市場(chǎng)有什么影響。我覺(jué)得市場(chǎng)的影響非常大，只要在資本市場(chǎng)參與，幾乎沒(méi)有一個(gè)人不會(huì)受到影響，因?yàn)樗且环N革命性的變革，是從單邊式向雙邊式的，玩法完全是不一樣的。我想它的影響，如果簡(jiǎn)單講一句話，就是原來(lái)我們做投資有這么多的行業(yè)分析在做，大家都在挖掘信息，這個(gè)信息有沒(méi)有價(jià)值，信息肯定有價(jià)值的，原來(lái)信息挖掘基本上都是單向的。這個(gè)標(biāo)底怎么怎么好，因?yàn)橹挥凶龆嗖拍苜嶅X(qián)。轉(zhuǎn)融通開(kāi)放，上面是意味著反向的信息也是有價(jià)值的，信息從單向向雙向。但是在雙向的時(shí)候，在我國(guó)的資本市場(chǎng)目前環(huán)境下推出，這個(gè)影響就比較大了，我想大家如果認(rèn)同如下兩個(gè)假設(shè)的話，后邊的結(jié)論基本上就是順理成章的。這兩個(gè)假設(shè)，第一，我國(guó)的資本市場(chǎng)上市公司存在的問(wèn)題是比較普遍的，這個(gè)跟整個(gè)社會(huì)的大環(huán)境密切相關(guān)。第二，這些問(wèn)題要被挖掘出來(lái)相對(duì)是比較容易的。如果這兩個(gè)前提，大家認(rèn)同，在轉(zhuǎn)融通推出，意味著賣(mài)空也能賺錢(qián)的情況下，這個(gè)沖擊是很大的。黑天鵝出現(xiàn)的頻率會(huì)明顯增加，我們發(fā)現(xiàn)去年出現(xiàn)很多黑天鵝，資本市場(chǎng)防不勝防，以后黑天鵝出現(xiàn)增多，它有極大的傳染性，大家只要預(yù)期很多，沒(méi)有出來(lái)，大家就有影響，會(huì)嚴(yán)重的壓抑股市的股指水平。所以對(duì)市場(chǎng)的影響，今天在座有很多經(jīng)紀(jì)人，第一大影響就是股票越來(lái)越難做，它的占比還會(huì)繼續(xù)下降，這種趨勢(shì)在去年已經(jīng)發(fā)生了，轉(zhuǎn)融通開(kāi)放還會(huì)加重這個(gè)趨勢(shì)，被動(dòng)的量化產(chǎn)品占比還要大幅度增加。當(dāng)然看到這一個(gè)，我們做量化的從業(yè)者還是非常開(kāi)業(yè)的，主動(dòng)越來(lái)越難做，但是做量化的就迎來(lái)一個(gè)春天，為什么呢？轉(zhuǎn)融通開(kāi)放之后，雙邊情況下，我有很多投資策略可以做。原來(lái)單邊式的投資策略，我們看這張圖，倉(cāng)位最多滿倉(cāng)，這是原來(lái)單邊市場(chǎng)的投資策略，這樣的東西上大家怎么來(lái)弄，怎么玩，大家多集中在這里，碰到市場(chǎng)不好大家都虧損，靠天吃飯。雙邊市場(chǎng)，它的投資策略從線段走向平面，也可以做杠桿但方向的，當(dāng)然做量化投資更多是做多空策略的，是低風(fēng)險(xiǎn)的，追求絕對(duì)收益的。
比如以ETF為例，ETF是非常特殊的標(biāo)底，左邊是單邊式的方向，沒(méi)有開(kāi)放轉(zhuǎn)融通的情況下，沒(méi)有開(kāi)放融資融券的情況下的玩法，開(kāi)放轉(zhuǎn)融通之后會(huì)新增加出來(lái)很多的玩法，大家看到有很多。如果在上交所ETF又有很大的發(fā)展，ETF融資標(biāo)底物又很多，看好某個(gè)行業(yè)，不一定在行業(yè)里選擇什么比較好的股票，我看好這個(gè)行業(yè)，我做一點(diǎn)杠桿就可以了，也能起到跑贏指數(shù)的目的，有很多玩法就出來(lái)了。但是對(duì)于產(chǎn)品設(shè)計(jì)的人有什么沖擊，有什么影響，我想第一個(gè)影響，ETF的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)加速發(fā)展。LOF分級(jí)產(chǎn)品這個(gè)我就不展開(kāi)了。增強(qiáng)型指數(shù)也會(huì)有所發(fā)展，如果允許指數(shù)基金從事多空策略，當(dāng)然更加增強(qiáng)。指數(shù)類產(chǎn)品，主動(dòng)基金越來(lái)越難做，指數(shù)類產(chǎn)品開(kāi)發(fā)將加速。絕對(duì)收益產(chǎn)品，誰(shuí)能樹(shù)立決議收益產(chǎn)品品牌，也要加速。還有量化產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)也會(huì)加速。
轉(zhuǎn)融通開(kāi)放出來(lái)之后，對(duì)所有的產(chǎn)品都有影響，最大的影響就是券商，券商從相對(duì)的低端向高端綜合性的服務(wù)，這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，大家也已經(jīng)意識(shí)到了，都在成立這個(gè)公司，當(dāng)然發(fā)現(xiàn)這個(gè)東西。包括我們申銀萬(wàn)國(guó)也推出了總?cè)痰姆⻊?wù)。因?yàn)檫@些動(dòng)作做另類投資都是比較高端的東西，不是僅僅就提供一些信息，可能需要平臺(tái)，需要策略，需要評(píng)估一整套的。對(duì)券商來(lái)說(shuō)，這個(gè)市場(chǎng)還比較小，跟國(guó)際上相比，我們的這個(gè)交易的市場(chǎng)，起碼還有五倍以上的發(fā)展空間，甚至十倍，非常大。那么就看誰(shuí)能抓住這個(gè)蛋糕，誰(shuí)能分享更大的市場(chǎng)占有率。這個(gè)可能大家也很關(guān)注，開(kāi)放出來(lái)之后大家有沒(méi)有做好準(zhǔn)備，實(shí)際上我自己理解，很多的機(jī)構(gòu)根本沒(méi)有準(zhǔn)備好。這個(gè)沖擊其實(shí)非常大的，第一個(gè)面臨最大的沖擊就是證券機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告。誰(shuí)敢寫(xiě)賣(mài)空?qǐng)?bào)告？這個(gè)東西說(shuō)說(shuō)容易，你寫(xiě)賣(mài)空?qǐng)?bào)告，客戶有需求，但是另一部分可能是不太滿意這個(gè)東西，比如主動(dòng)的公募基金經(jīng)理，你寫(xiě)賣(mài)空?qǐng)?bào)告得罪了上市公司，沒(méi)人喜歡不好的話。這個(gè)怎么協(xié)調(diào)，市場(chǎng)肯定有賣(mài)空?qǐng)?bào)告的需求，怎么來(lái)協(xié)調(diào)，怎么來(lái)管理這個(gè)東西。你怎么來(lái)挖掘這個(gè)信息，內(nèi)幕信息不能寫(xiě)報(bào)告，內(nèi)幕信息也不好挖掘。你的系統(tǒng)有沒(méi)有，人員有沒(méi)有準(zhǔn)備，現(xiàn)在創(chuàng)新不單是轉(zhuǎn)融通，我們的創(chuàng)新在某種程度上也是打開(kāi)了大幕，包括投資機(jī)構(gòu)人員的配備有沒(méi)有向這方面轉(zhuǎn)變，都是一個(gè)很大的問(wèn)題，F(xiàn)在我們策略很多，做信用交易的，當(dāng)然它更復(fù)雜，如果不復(fù)雜，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，早就推出來(lái)這個(gè)東西，因?yàn)殡[含了選時(shí)、制度規(guī)則約束，加大了這個(gè)難度，這些東西都是很難的，股票看對(duì)了方向，中間錯(cuò)了沒(méi)有關(guān)系的，信用交易就不一定。它有很多的策略，當(dāng)然做信用交易的策略，對(duì)沖基金的策略，不管它的分法有多少種，不同有不同的分法。130/30就是多空，加起來(lái)是100%。最常見(jiàn)的策略就是市場(chǎng)中性策略，就是多空基本匹配。當(dāng)然市場(chǎng)中性策略主要是用于設(shè)計(jì)，把市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)消除。有各種各樣表現(xiàn)的形式，比如說(shuō)基本面套利，這個(gè)大家最熟悉的，就是做股票的玩法差不多的，只是玩股票的一邊，好股票就股票池，你這樣去做，你要會(huì)配股票，你會(huì)配就像章達(dá)到廚師一樣。但是要什么樣不好的東西你要建一個(gè)池，不好的股票要扔掉，這是最簡(jiǎn)單最方便的，也是大家最常用的。事件套利大家也很熟悉。后面兩種就是用數(shù)學(xué)功底比較多，統(tǒng)計(jì)套利，量化多空組合套利。
下面稍微介紹一下，是不是春天來(lái)了，我們進(jìn)去就能賺大錢(qián)？現(xiàn)在要做這些策略還有市場(chǎng)制約因素，經(jīng)過(guò)等一些的交流，把一些制度完善起來(lái)，否則制約起來(lái)大家都不好做。第一對(duì)賣(mài)空的報(bào)審規(guī)則，市場(chǎng)如果不好你看好這個(gè)股票是跌的你就成交不了，你干瞪眼，看著也不行。這個(gè)東西嚴(yán)重制約很多策略的實(shí)施，特別制約時(shí)效性的。國(guó)際上怎么弄的？國(guó)際上有些市場(chǎng)是沒(méi)有報(bào)審規(guī)則的，但是在我們這個(gè)市場(chǎng)上你沒(méi)有報(bào)審規(guī)則，怕打壓，怕操縱。國(guó)際上即使賣(mài)空規(guī)則有，ETF也沒(méi)有，我們的ETF比國(guó)際上的ETF制度更先進(jìn)，不存在打壓的，打壓不下去。所以把ETF的套利賣(mài)空取消，不會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)的，這個(gè)東西。這樣一來(lái)的話，很多策略就能實(shí)施，ETF的套利，個(gè)股的股票和行業(yè)股票套利等等。授信額度就不說(shuō)了，這個(gè)跟券商的資本信用有關(guān)。還有融資融券的期限，我這里有一個(gè)政策的建議，期限到了以后要還，還了以后再賣(mài)空，因?yàn)橛行┎呗砸３仲u(mài)空。如果這個(gè)東西由券商提供，你可以完全采取約定，不會(huì)增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這樣也能反映，看哪家券商能提供ETF，券商提供ETF，自己去對(duì)沖，很多產(chǎn)品我們就可以做了，首先是不會(huì)增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的。當(dāng)然還有套利空頭部位不足，我們現(xiàn)在制定很多融資融券，假設(shè)你是投資者做交易，投資者做雙邊對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)是很小的，就像股指期貨也是一樣的，風(fēng)險(xiǎn)很低。我們?nèi)谫Y融券兩邊都收，導(dǎo)致效率很低。按目前的規(guī)則，你100塊錢(qián)你想做賣(mài)空100塊錢(qián)的空投多投都做不到，投機(jī)交易的限額很死，不要說(shuō)做雙邊對(duì)沖的，就是制度的設(shè)計(jì)沒(méi)有分投機(jī)的還是做對(duì)沖的，因?yàn)樗娘L(fēng)險(xiǎn)機(jī)制完全不一樣的。ETF和股票標(biāo)底是完全不一樣的東西，ETF的規(guī)模是可變的，某種程度上每分每秒都發(fā)生規(guī)模變化，你說(shuō)控制ETF融資融券的占比，25%這個(gè)東西怎么算，根本無(wú)法測(cè)算，因?yàn)榉帜甘嵌嘧兊摹?BR> 后面一個(gè)是非常重要的，前面我們講了怎么取消，我們發(fā)現(xiàn)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者根本不能進(jìn)來(lái)，我們現(xiàn)在很多專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人都還沒(méi)有放進(jìn)來(lái)，都關(guān)在門(mén)外，都是一些散戶或者大戶在玩，不同投資者參與進(jìn)來(lái)對(duì)市場(chǎng)影響完全不一樣，在國(guó)外做這些主要是機(jī)構(gòu)為主，因?yàn)橹挥袡C(jī)構(gòu)為主做套利交易才能發(fā)揮市場(chǎng)的定價(jià)功能，才能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)功能的東西，才能給投資者提供更多樣化的產(chǎn)品和收益，我們還關(guān)在門(mén)外，時(shí)間有限我們這個(gè)不展開(kāi)，等下我們圓桌論壇再來(lái)談。
哪些比較可行的？如果目前的制度，它還沒(méi)有修改的情況下，我想對(duì)時(shí)效性強(qiáng)的東西基本做不了，賣(mài)空規(guī)則，報(bào)審規(guī)則放在這里，今天借了明天才能拿得到，不能拿時(shí)效性很強(qiáng)的，你發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)要瞬時(shí)成交那肯定不行，只有時(shí)效性不強(qiáng)的，比如基本面套利，事件套利，相對(duì)更容易做。培育杠桿客戶，對(duì)券商的意義重大，不僅僅提高信用交易的占比，包括以后的期權(quán)投資，很多投資者都是做方向性的東西。
后面花兩分鐘的時(shí)間，產(chǎn)品設(shè)計(jì)，金融的產(chǎn)品不管怎么講，它基本上可以用一連串的金融語(yǔ)言特征來(lái)描述，收益、期貨、流動(dòng)性等等，很多產(chǎn)品就是把這些東西相互的組合、修改、調(diào)整，所以常見(jiàn)的金融產(chǎn)品就是分拆、組合這東西，相對(duì)基本的元件，組裝。金融工程一樣的產(chǎn)品，不同東西拼裝起來(lái)，拼成一個(gè)投資者喜歡的東西。要設(shè)計(jì)這個(gè)東西，對(duì)于投資來(lái)說(shuō)肯定要考慮四方面因素，第一，這個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)需求，沒(méi)有需求，沒(méi)有人來(lái)開(kāi)發(fā)。第二，肯定要考慮這個(gè)制度約束，我們做不了不行。第三，要考慮做這家機(jī)構(gòu)做這個(gè)產(chǎn)品有優(yōu)勢(shì)。第四，找到好的合作伙伴，券商，因?yàn)樽鲞@東西跟券商連在一起的，券商當(dāng)然需要很多的支持。轉(zhuǎn)融通制度下的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，期權(quán)推出后，金融產(chǎn)品種類及設(shè)計(jì)手段將極大豐富，絕對(duì)收益產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，低風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)產(chǎn)品，指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，130/30產(chǎn)品。很多的產(chǎn)品我們作為業(yè)務(wù)員，一定要幾個(gè)產(chǎn)品組合起來(lái)，這樣才能賣(mài)得出來(lái)，組合的過(guò)程中不能1+1<2。
因?yàn)闀r(shí)間有限，我的報(bào)告就講到這里，謝謝大家！
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