證券時報記者 曹攀峰
張化橋曾被譽為“中國第一分析師”，憑借《一個證券分析師的醒悟》，張化橋贏得了眾多粉絲。近日，在證券時報社舉辦的2012中國財富管理論壇暨中國最佳財富管理機構評選活動中，張化橋為參會者帶來了《股票估值的哲學》的專題演講。
股票就是債券
今年以來，A股震蕩下行，投資者虧損比例大幅擴大，盡管按照市盈率的標準判斷，A股的估值已經足夠低，但仍不能阻止股票價格的下行。事實上，放眼全球，多數股民均處于虧損狀態(tài)。
“過去12年，在通脹非常嚴重的背景下，包括歐美和亞洲在內的全球股民都沒賺到錢，股民已開始從股市上大撤退。在歐洲大陸、英國和美國，保險公司、養(yǎng)老金公司持有股票的比例已分別由60%下降到47%、46%。這種情況何時逆轉現在仍難判斷！睆埢瘶虮硎荆诠擅翊蠖嗵潛p的情況下，一個重要課題擺在面前，那就是股票到底值多少錢？股票應該如何估值？
按照慣用的理論，股票估值可根據市盈率、現金流貼現法等標準確定，張化橋則認為，要認清股票估值的本質，就需要對股票與其他各種資產進行準確的比較。
“股票跟銀行理財產品、債券是可以比較的，從中長期的收益率來看，股票跟債券并沒有區(qū)別！睆埢瘶虮硎。盡管按照制度設計，購買了一家公司的股票，成為一家公司的股東，就成為了該公司的主人，但在實際決策中，小股東對公司的決策基本發(fā)揮不了作用。因此，巴菲特也認為，股票就跟債券一樣，不同的是，股票比債券更危險，更波動，更不確定。因為，債券每個季度或者每半年要付息，而股票的分紅是不確定的。
不分紅的股票一文不值
在上述理論基礎上，張化橋認為，一家公司股票估值的高低，最終要看其分紅。
“一家公司可以10年、30年不分紅，但是估值終究還是取決于分紅。如果公司不分紅，那么就是一文不值的！睆埢瘶虮硎。
在股票市場中，股民們經常會有這樣的經歷：一家上市公司第一年賺10億元，但該公司并不分紅，而是需要再投資12元億搞研發(fā)，搞再生產；第二年賺20億元，再投25億元搞再生產；第三年賺30億元，再投40億元再生產，這家公司似乎不會將研發(fā)和投資停下來，盡管如此，該公司的股價依然會被炒高。但隨著經濟周期的來臨，該公司就會面臨成長終結。
“全球很多知名的公司，如摩托羅拉等，在高成長后，就會面臨成長的衰竭。那時股民會發(fā)現，他們長期投資的結果是一無所獲！睆埢瘶虮硎。
因此，張化橋認為，投資的真諦就是要投那些愿意分紅的公司。若長期不分紅， 就極可能陷入“龐氏騙局”的陷阱。張化橋介紹，美國的一家叫Allied Capital的公司，6年時間里配了16次股，每次分紅都很高，然后再配股、再分紅、再配股，在這個過程中，大股東不斷進行資本轉移。在張化橋看來，國內A股個別上市公司就存在“龐氏騙局”的嫌疑。
A股依然太貴
張化橋認為，在對股票進行估值的體系里，利率是最具決定性的變量。
那么對股票利率起決定作用的是哪種利率呢？一直以來，張化橋認為，中國企業(yè)貸款利率決定股市利率，但鑒于中國股民是股市最重要的參與者，他認為，股民能接受的利率最重要。
“根據我個人判斷，如果股民能接受年化5%的利率，那么加上3%的風險因子，再留兩個點的安全邊際，就是10%。股市的市盈率就應該是利率的倒數，即10倍，這是一種估值的方法！睆埢瘶虮硎。
另一種估值方法就是，作為一個股市投資者，若每年3%的利率是可以接受的，那么考慮到中國的經濟增長和目前較低的股價，投資者可以接受20倍的市盈率，若投資者對公司沒有信心，就只愿意接受8倍的市盈率。
“通過這樣的思考，我的結論就是A股依然是太貴了。”張化橋表示，“貴的東西可以更貴，便宜的東西可以更便宜。短期的股票走勢，誰知道呢？”張化橋調侃道。
106