滬指今日低開(kāi)低走，盤(pán)中下挫超過(guò)1%。三大因素或是導(dǎo)致A股黑色星期一的元兇。
利空因素一：本周A股迎來(lái)限售股解禁潮
本周（8月27日-8月31日）A股將有19家公司24.74億股限售股陸續(xù)上市流通。按最新收盤(pán)價(jià)計(jì)算，解禁限售股流通市值合計(jì)為277.18億元。
統(tǒng)計(jì)顯示，本周解禁壓力呈現(xiàn)遞減狀態(tài)，其中8月27日解禁壓力最大，當(dāng)日將有11.10億股解禁。從解禁的數(shù)量來(lái)看，解禁數(shù)量位居前三的個(gè)股是廣發(fā)證券（9.05億股）、S*ST北亞（4.05億股）、奇正藏藥（3.65億股）。
利空因素二：上市公司資產(chǎn)質(zhì)量隱憂或成A股新壓力源
擁有大量應(yīng)收款的上市公司在近期出現(xiàn)了破位的態(tài)勢(shì)。比如說(shuō)半年報(bào)業(yè)www.21831.com績(jī)?nèi)匀槐３种焖俪砷L(zhǎng)的裝飾股在近期屢屢暴跌，出現(xiàn)破位下行的態(tài)勢(shì)。比如說(shuō)金螳螂，在今年半年報(bào)預(yù)計(jì)今年前三季度業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)55%至70%，仍處于快速成長(zhǎng)勢(shì)頭中。但是，該股股價(jià)卻與業(yè)績(jī)的上行趨勢(shì)形成背離。就板塊走勢(shì)來(lái)說(shuō)，金螳螂不是一個(gè)股在下跌，類(lèi)似走勢(shì)也表現(xiàn)在瑞和股份、廣田股份、亞廈股份等裝飾股。對(duì)此，分析人士指出，主要是因?yàn)榇祟?lèi)個(gè)股存在著大量的應(yīng)收賬款。在以往經(jīng)濟(jì)景氣年度，因市場(chǎng)需求好、各類(lèi)企業(yè)的資金充沛。但隨著經(jīng)濟(jì)不振，消費(fèi)需求回落，各企業(yè)之間的三角債務(wù)鏈迅速繃緊。所以，此時(shí)的應(yīng)收賬款增多，不僅僅意味著資產(chǎn)質(zhì)量堪憂，而且一旦應(yīng)收賬款出現(xiàn)問(wèn)題，還會(huì)影響著公司的后續(xù)經(jīng)營(yíng)與成長(zhǎng)。在此，此類(lèi)個(gè)股在近期反復(fù)回落，就折射出在經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)中，上市公司股價(jià)會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂而出現(xiàn)持續(xù)的下跌能量。
利空因素三： 貨幣寬松政策屢爽約
用“望穿秋水”來(lái)形容現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策寬松的期待似乎一點(diǎn)都不為過(guò)。7月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)清楚表明，一邊是通脹正在快速回落，但另一邊，是經(jīng)濟(jì)探底的態(tài)勢(shì)仍未結(jié)束。因此市場(chǎng)對(duì)于降息和降準(zhǔn)的預(yù)期十分強(qiáng)烈。然而寬松政策屢屢“爽約”令市場(chǎng)次次“撲空”。面對(duì)降準(zhǔn)效果不理想、輸入型通脹抬頭、房?jī)r(jià)反彈沖動(dòng)等三大因素的制約，降息降準(zhǔn)節(jié)點(diǎn)或?qū)⒗^續(xù)延后。
A股如此疲弱 根本原因在于四大周期疊加
要不要救市是近期A股市場(chǎng)的熱門(mén)話題之一。這個(gè)問(wèn)題當(dāng)然與A股為什么如此疲弱的原因有關(guān)。只有找到了疲弱的根本原因，才能知道要不要救市，以及怎樣救市。
據(jù)上證報(bào)報(bào)道，按主流的解釋?zhuān)珹股疲弱是因?yàn)闅W債危機(jī)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂。這個(gè)回答無(wú)法解釋一個(gè)事實(shí)：為什么處在歐債危機(jī)風(fēng)暴眼中以及經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)比中國(guó)糟糕的歐美股市反而比A股強(qiáng)勁？以歐美四大股指來(lái)說(shuō)，與2011年收盤(pán)相比，標(biāo)普500指數(shù)上漲12.41%，英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)上漲3.62%，德國(guó)DAX指數(shù)上漲18.97%，法國(guó)巴黎CAC指數(shù)上漲9.56%。四大股指無(wú)一下跌，唯有上證指數(shù)跌了4.18%。與2008年金融危機(jī)后的最低點(diǎn)相比，四大歐美股指的漲幅分別是112%、67%、95%、40%，上證指數(shù)只漲了26%，也還是墊底。因此，把A股積弱的原因歸咎為歐債危機(jī)，是對(duì)客觀事實(shí)的漠視，也與邏輯不符。
吉能資本投資總監(jiān)金學(xué)偉 認(rèn)為，A股如此疲弱的根本原因，在于四大周期即股市供求再平衡周期、宏觀經(jīng)濟(jì)的基欽周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期的疊加。
首先是股市供求再平衡周期。滬深A(yù)股是個(gè)發(fā)展中市場(chǎng)，高速擴(kuò)容是主旋律。在這一主旋律下，供求關(guān)系在A股調(diào)整中始終占據(jù)著重要、有時(shí)甚至是支配地位，是每一次重大調(diào)整的主要矛盾之一。
歷史上，滬深股市曾經(jīng)歷過(guò)三次重大的供求再平衡周期。
第一次發(fā)軔于1992年5月，集中爆發(fā)于1993年2月。其背景是在高度投機(jī)和高速擴(kuò)容雙重夾擊下，A股流通市值在短短數(shù)月內(nèi)，從100億元暴增至1000億元——由股指上升增加了300億元，擴(kuò)容增加了600億元。其后，雖然大盤(pán)大幅調(diào)整，跌到 600點(diǎn)以下，但因擴(kuò)容有增無(wú)減，因股價(jià)下跌而減少的流通市值總是被新增流通市值快速填滿(mǎn)，因此，盡管1994年5月，滬深兩市實(shí)際上已停止了新股發(fā)行上市，但因流通市值仍處在市場(chǎng)“天頂”——1000億元附近，供求再平衡任務(wù)依然沒(méi)有完成，所以股市仍跌了三個(gè)月，直到1994年7月末，流通市值跌至 480億元，方在“三大救市政策”感召下，止跌回升。
第二次再平衡周期開(kāi)始于2001年6月，其背景是在經(jīng)過(guò)了7年上漲后，股指升幅將近6倍，流通市值從不足500億元，上升至1.8萬(wàn)億元，上漲了38倍，年均復(fù)合增幅高達(dá)68%。由于流通市值的年均增幅相對(duì)上一次再平衡周期來(lái)得溫和，因此，這輪再平衡周期雖然長(zhǎng)達(dá)4年，但表現(xiàn)在大盤(pán)走勢(shì)上卻相對(duì)溫和一點(diǎn)。不像上一次，從1558點(diǎn)一竿子插到325點(diǎn)，而是分為2001年至2002年、2004年至 2005年兩個(gè)階段，股指的跌幅也相對(duì)較小。這輪再平衡周期中，流通市值從最高1.8萬(wàn)多億元，跌到8000多億元，方在“股改”及其相關(guān)措施，尤其是通過(guò)向證券公司提供巨額信貸支持，向市場(chǎng)注入巨額資金下，緩慢回升。
第三次再平衡周期發(fā)軔于2007年10月，上證指數(shù)6124點(diǎn)，但真正的大爆發(fā)是在2008年1月的5522點(diǎn)。這輪再平衡周期具有雙重背景，一重是顯性的美國(guó)次貸危機(jī)；一重是隱性的供求失衡。從998點(diǎn)到6124點(diǎn)，再到5522點(diǎn)，流通市值從不足1萬(wàn)億，暴增10萬(wàn)億以上，年均復(fù)合增長(zhǎng)約三倍。這輪再平衡周期，流通市值從10萬(wàn)億以上，跌至4萬(wàn)億以下，方在4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃下反彈。
總結(jié)三次再平衡周期，可看到一個(gè)顯著現(xiàn)象：每輪重大調(diào)整從金融投資理論看，原因似各不相同，但本質(zhì)上卻有兩個(gè)共同點(diǎn)：一是估值過(guò)高，三次重大調(diào)整前的平均市盈率均在60倍以上。二是流通市值升速過(guò)快，增幅過(guò)大。第一次是半年內(nèi)暴增10倍，流通市值突破千億級(jí)以后；第二次是七年增長(zhǎng)38倍，流通市值突破萬(wàn)億級(jí)之后；第三次是兩年增加了10倍，流通市值突破10萬(wàn)億級(jí)之后。
再總結(jié)，還可發(fā)現(xiàn)：每輪大調(diào)整都要在流通市值跌去50%以后才會(huì)結(jié)束。尤其是1993到1994年那一輪調(diào)整充分證明：只要流通市值不減，或沒(méi)有調(diào)整到足夠低位，哪怕股指跌幅再大，調(diào)整都不會(huì)結(jié)束，哪怕其間有一些利好出臺(tái)。
在這之間，無(wú)論是宏觀經(jīng)濟(jì)、上市公司業(yè)績(jī)、估值，都只是調(diào)整的觸發(fā)因素，而非調(diào)整的結(jié)束因素。從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，三輪調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)背景都各不相同，有的甚至還相當(dāng)好，比如2001年到2005年之間。從公司業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)，三輪重大調(diào)整中，有兩輪公司利潤(rùn)都在增長(zhǎng)，且增速頗高。從估值來(lái)說(shuō)，三輪調(diào)整結(jié)束時(shí)的平均市盈率高低落差很大，低的是1994年，平均市盈率跌到10倍以下，尤其是深成指，1994年 7月末的市盈率低至7倍！而后兩輪調(diào)整結(jié)束時(shí)的市盈率均在15倍。近一倍的市盈率落差表明，估值也只是調(diào)整結(jié)束的條件之一，而非充分條件之一。唯一能構(gòu)成充分必要條件的，唯有流通市值調(diào)整到位，供求再平衡的任務(wù)完成。
從2009年起，滬深股市進(jìn)入了第四輪供求再平衡周期——或許這只是2008年開(kāi)始的再平衡周期的延續(xù)。由于新股發(fā)行上市的增量擴(kuò)容加限售股解禁導(dǎo)致的存量擴(kuò)容的雙重夾擊，在股指沒(méi)有創(chuàng)出新高的情況下，滬深股市的流通市值卻反而在2011年4月，增加到21萬(wàn)億，如從2008年末算起，在兩年半不到時(shí)間內(nèi)，增加了四倍以上，年均復(fù)合增幅高達(dá)95%。
在流通市值快速增加背景下，股市的保證金余額卻在大幅減少。據(jù)筆者的資金流量測(cè)算，滬深股市保證金余額最高曾達(dá)到過(guò)2.9萬(wàn)億元，而現(xiàn)在已不足7000億。同樣，據(jù)筆者測(cè)算，只有當(dāng)保證金余額達(dá)到流通市值的6%以上，滬深股市才能維持最起碼的弱平衡狀態(tài)。而現(xiàn)在是不足7000億元的保證金對(duì)近17萬(wàn)億的流通市值，比例僅4%，股市資金缺口將近4000億！這一點(diǎn)可以很好解釋為什么處在主權(quán)債務(wù)危機(jī)風(fēng)暴眼中、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相對(duì)更差的歐美股市卻反而比A股更為強(qiáng)勁。因?yàn)閺?008年末紐交所股票保證金創(chuàng)下歷史新高后，基本上就沒(méi)有減少過(guò)，他們的調(diào)整是真正因?yàn)闅W債危機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力、市場(chǎng)信心不足，所以只要稍有利好，就會(huì)強(qiáng)勁反彈。而A股則是心有余、力不足，只能象征性地附和一下。
發(fā)展中的市場(chǎng)有發(fā)展中市場(chǎng)的問(wèn)題。因此，無(wú)論是尋找原因還是解決問(wèn)題之道，都要從具體情況出發(fā)。
吉能資本投資總監(jiān)金學(xué)偉認(rèn)為，靠停止新股發(fā)行上市并不能解決當(dāng)前A股的問(wèn)題。因?yàn)榻?jīng)過(guò)發(fā)行改革后，新股對(duì)市場(chǎng)的影響力已大幅度減少，而且從供給角度看，由新股發(fā)行上市引起的增量供給早已不占大頭，由限售股解禁引起的存量擴(kuò)容才是供給大幅增加的主要矛盾。從需求角度看，新股發(fā)行也不是股票保證金大幅減少的主要原因，再融資加各種大小非減持的數(shù)額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新股融資額達(dá)數(shù)倍之多。從對(duì)股市的殺傷力講，IPO或再融資雖然也會(huì)減少股市資金，但畢竟增厚了公司價(jià)值，減持卻是單純的抽資。
因此，對(duì)目前的市場(chǎng)，金學(xué)偉認(rèn)為既要救，又不能單純靠救，而且救也要講究方式。要救，是因?yàn)閲?yán)重供大于求已成市場(chǎng)主要矛盾。不能單純靠救，是因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)殺傷力最大的大小非減持，過(guò)度刺激市場(chǎng)只能引起更大的投機(jī)浪潮，最終導(dǎo)致大小非更大的抽資行為，使市場(chǎng)在度過(guò)了短暫的歡愉時(shí)光后，迎來(lái)更大規(guī)模的減持潮。所以，在救市的同時(shí)，還需要市場(chǎng)本身的自救，那就是更少的炒作和更謹(jǐn)慎的投資。
而具體的救市，可通過(guò)兩個(gè)途徑進(jìn)行。一是增加需求，通過(guò)市場(chǎng)化與某些非市場(chǎng)化手段，向市場(chǎng)注入資金，以緩解或消除嚴(yán)重供過(guò)于求狀況；二是對(duì)減持做出某種制度性安排，盡量減少其傷害力。最起碼的是信息預(yù)披露制度：所有的減持行為，無(wú)論比例多少，都需在行為產(chǎn)生前一周預(yù)告。
市場(chǎng)流動(dòng)性的負(fù)效用 A股籌碼遇“去庫(kù)存”周期
金融市場(chǎng) 最殘酷也是最本質(zhì)的地方是，你有，給你更多；你沒(méi)有，把你剩余的也拿走。當(dāng)股市好的時(shí)候，不斷有資金進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)；而當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)熊之時(shí)，即使在非常低的位置，也可以見(jiàn)到大額資金出逃的現(xiàn)象。
正是因?yàn)檫@樣一個(gè)殘酷的事實(shí)，讓如今股市的流動(dòng)性變得非常缺失，很多大資金不敢進(jìn)來(lái)，因?yàn)檫M(jìn)來(lái)之后很難出去；很多已經(jīng)進(jìn)駐的大資金也沒(méi)辦法出去，因?yàn)槌鋈バ枰冻龊艽蟮拇鷥r(jià)。但隨著市場(chǎng)不斷殺跌，如果沒(méi)有刺激流動(dòng)性的利好出臺(tái)，那么囤積了大量籌碼的大機(jī)構(gòu)還是會(huì)想著出逃，這時(shí)候，A股市場(chǎng)的籌碼也會(huì)像商品一樣，遭遇一個(gè)去庫(kù)存周期。在這個(gè)周期里，股市有時(shí)候會(huì)反彈，但這樣的反彈都是為了出貨；有時(shí)候則會(huì)出現(xiàn)不計(jì)成本的大幅殺跌，直到殺出成交量，市場(chǎng)也就見(jiàn)底了。
流動(dòng)性的負(fù)效用
從歷史來(lái)看，金融牛市并不會(huì)吸收流動(dòng)性，而會(huì)創(chuàng)造流動(dòng)性，隨著資產(chǎn)價(jià)格的上漲，人們會(huì)感覺(jué)到財(cái)富的增長(zhǎng)，貨幣流動(dòng)速度也會(huì)更快。反之，金融熊市則會(huì)吸收流動(dòng)性，人們買(mǎi)進(jìn)一項(xiàng)資產(chǎn)，價(jià)格卻不斷下跌，人們感覺(jué)到財(cái)富的流失，貨幣流動(dòng)速度會(huì)下降。如此一來(lái)，人們的交投意愿會(huì)快速回落，金融市場(chǎng) 的情況則進(jìn)一步惡化，這可謂流動(dòng)性的負(fù)效用。
近期，中國(guó)證券報(bào)記者多次對(duì)一些民間機(jī)構(gòu)進(jìn)行了草根調(diào)研，得出的結(jié)論基本上具有一致性，大家?guī)缀醵紩?huì)談及一個(gè)話題，那就是流動(dòng)性陷阱。不少私募人士表示，現(xiàn)在的股票看上去都還不錯(cuò)，很便宜，但就是不敢買(mǎi)，因?yàn)橘I(mǎi)了出不來(lái)。以上周五為例，兩市A股總共不足2500只，約有2000只的成交金額不足1億元，近1400只股票的成交額不超過(guò)3000萬(wàn)元。按照一般經(jīng)驗(yàn)，買(mǎi)入金額超過(guò)當(dāng)日成交額的10%，買(mǎi)進(jìn)去的成本會(huì)比較高，出來(lái)時(shí)也會(huì)很難。在這種情形下，做股票是很難的，根本賺不到錢(qián)。來(lái)自中登公司最新披露的報(bào)告顯示，8月初兩市參與交易的A股賬戶(hù)數(shù)僅為685.20萬(wàn)戶(hù)，對(duì)應(yīng)的A股交易賬戶(hù)占比為4.12%。這意味著100個(gè)股民中，只有4個(gè)在炒股，不炒股的股民超過(guò)九成。交易賬戶(hù)占比創(chuàng)出今年以來(lái)的新低，顯示出A股投資者的交投意愿降至冰點(diǎn)。
另外，流動(dòng)性的趨勢(shì)也沒(méi)有轉(zhuǎn)好的跡象。首先，從債券來(lái)看，瑞銀證券的陳李將債券市場(chǎng)的表現(xiàn)作為觀察流動(dòng)性的先行指標(biāo)，從7月11日至今，我國(guó)的企業(yè)債指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)回落，目前依然未見(jiàn)企穩(wěn)跡象，這表明流動(dòng)性趨勢(shì)不容樂(lè)觀。其次，從市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看，目前市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求比較高，這一點(diǎn)也可通過(guò)對(duì)比國(guó)債指數(shù)與企債指數(shù)看出來(lái)，國(guó)債指數(shù)運(yùn)行穩(wěn)健，而企債則持續(xù)下行，這意味著整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，愿意進(jìn)場(chǎng)的資金自然也會(huì)比較少。第三，從資金利率來(lái)看，年內(nèi)雖然已經(jīng)降息兩次，但無(wú)法舒緩企業(yè)的資金需求，目前的民間利率依然較高，我國(guó)的實(shí)際利率目前可能要高于自然利率，這樣的后果就是供大于求，供應(yīng)過(guò)剩而需求不足，這意味著企業(yè)會(huì)尋求股權(quán)質(zhì)押或者利用大小非套現(xiàn)來(lái)融資，低傭金開(kāi)戶(hù)轉(zhuǎn)戶(hù)這都將沖擊股市的流動(dòng)性。
需要一場(chǎng)暴風(fēng)驟雨
當(dāng)流動(dòng)性陷阱形成之后，市場(chǎng)上的承接資金就會(huì)越來(lái)越少，此時(shí)仍持有大量多頭頭寸的機(jī)構(gòu)會(huì)選擇出逃，特別是一些目前仍處于高位的股票。這就是籌碼“去庫(kù)存”的過(guò)程。從最近的市場(chǎng)表現(xiàn)可以看到，白酒股開(kāi)始從高位回落，一些居高不下的醫(yī)藥股也被做空，這或許只是開(kāi)始。而商品的去庫(kù)存，從來(lái)都不是一蹴而就的。
A股歷次市場(chǎng)見(jiàn)底都經(jīng)歷了一場(chǎng)暴風(fēng)驟雨式的下跌，在此之后，流動(dòng)性得以激發(fā)，市場(chǎng)才迎來(lái)一波漲潮。從目前的股價(jià)來(lái)看，還未到最壞的時(shí)候。2008年10月份的平均股價(jià)殺到了6元以下，998點(diǎn)時(shí)，平均股價(jià)更低，而目前的股價(jià)平均仍在10元上方。很多人也許會(huì)說(shuō)，目前的估值水平已經(jīng)處于歷史最低水平。但應(yīng)該看到，此前的30年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速是處于爬坡階段，而未來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可以預(yù)計(jì)是要走下坡路的，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)下降，估值水平只會(huì)越來(lái)越低。而且，流動(dòng)性不足的背景下，投資者又憑什么給予一個(gè)市場(chǎng)較高的估值呢？估值水平處于歷史最低水平只能說(shuō)明，目前市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題已經(jīng)比2008年10月的時(shí)候更為嚴(yán)重。
當(dāng)然，僅僅依靠暴風(fēng)驟雨式的下跌還不夠，這個(gè)市場(chǎng)需要更多的調(diào)控手段，來(lái)喚醒人們的信心。從價(jià)值規(guī)律來(lái)看，市場(chǎng)的融資功能并未缺失，也就是說(shuō)，籌碼還在源源不斷地供應(yīng)，但需求卻越來(lái)越少，從簡(jiǎn)單的商品邏輯來(lái)看，這意味著商品的價(jià)格將不斷下跌，甚至有可能大幅低于價(jià)值，雖然最終會(huì)回歸到價(jià)值中樞，但這個(gè)過(guò)程是殘酷而復(fù)雜的，一切取決于人們對(duì)于未來(lái)的信心。
分析人士認(rèn)為，目前只有兩個(gè)辦法可以解決市場(chǎng)的流動(dòng)性難題：一是大幅降息，讓高利貸崩盤(pán)，讓利率得以重置，讓實(shí)際利率回到自然利率下方，令經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)繁榮景象；二是控制股市的籌碼供應(yīng)，從制度安排上解決股市擴(kuò)容問(wèn)題。實(shí)際上，當(dāng)貨幣供應(yīng)充足時(shí)，股市擴(kuò)容問(wèn)題也會(huì)在一定程度上得以緩解。從歷次A股大熊市來(lái)看，單靠市場(chǎng)的力量根本無(wú)法扭轉(zhuǎn)下跌勢(shì)頭，每次都會(huì)有相關(guān)宏觀政策配合，來(lái)激發(fā)股市的流動(dòng)性。
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