我們需要一個(gè)什么樣的股市
當(dāng)我們回過頭來看股權(quán)分置改革的時(shí)候，在政治上無疑它是一場偉大的革命，它沖破了我們長期以來很多思想上的禁錮和阻礙。這場革命開啟了中國股市歷史上最偉大的群眾運(yùn)動(dòng)，也開啟了中國股市走向市場化的大門。這波行情令所有人始料不及，當(dāng)資金象洪水一樣蜂擁而來后，我們看到了市場化的吸引力和威力，成就了我們以圈錢為目的的擴(kuò)容、擴(kuò)容、還是擴(kuò)容！但是，股改對股市來講，只是走出了市場化萬里長征的第一步，就市場意義而言，是大股東通過支付少量對價(jià)買到了所持股份的流通權(quán)，實(shí)現(xiàn)了股票的全流通。當(dāng)股改潮水退去，新股、解禁股源源不斷涌來，投機(jī)的神話終于破滅，我們才發(fā)現(xiàn)這個(gè)市場基礎(chǔ)是那樣的不牢固，它還缺少太多的東西，我們的市場面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。但不要緊，沒有哪個(gè)國家的股市能夠一帆風(fēng)順，只要我們不怕困難，不斷改革，總會(huì)走上那條最好的路。
下面主要從股票發(fā)行來說明我們需要一個(gè)什么樣的股票市場！
一、我們需要保護(hù)投資者的股票市場
在中國，隨著市場經(jīng)濟(jì)的建立，經(jīng)濟(jì)形勢不斷變化，投資者不僅僅希望自己擁有的現(xiàn)金存在銀行獲取利息，他們需要通過投資企業(yè)獲得更多的收益。而企業(yè)為了長遠(yuǎn)發(fā)展，獲取更多經(jīng)濟(jì)利益需要融資，投資自己看好的項(xiàng)目。出于各種利弊考慮，他們也不希望僅僅依賴銀行。作為國家，無論是分散風(fēng)險(xiǎn)還是為了經(jīng)濟(jì)更好發(fā)展，股市都有諸多益處。所以我們需要股市。
股票市場中最重要的兩方是投資者和融資者，他們是市場的兩大基石。他們的利益也是這個(gè)市場最重要的利益。讓融資者手上的項(xiàng)目能夠找到資金，讓投資者手上的資金能夠得到應(yīng)有的收益，這是這個(gè)市場存在的根本，也是我們整個(gè)工作的出發(fā)點(diǎn)。保護(hù)市場，就是必須保護(hù)投資者和融資者雙方的利益，不能偏廢，而且，其它所有利益都要服從這兩個(gè)利益。
但在現(xiàn)實(shí)中，投資者特別是個(gè)人投資者往往處于劣勢。保護(hù)市場，更重要的是要保護(hù)投資者或者說個(gè)人投資者。
保護(hù)投資者不是對投資者的施舍，是保護(hù)這個(gè)市場賴以存在的基礎(chǔ)。這樣，我們就不難理解美國對股票市場是那樣的看重，對違法行為打擊是那樣的嚴(yán)厲，對投資者保護(hù)是那樣的及時(shí)了。
二、我們需要市場化的股票市場
對于融資者來說，他們可以從銀行借款，可以發(fā)行債券，也可以發(fā)行股票。相比前兩者，發(fā)行股票可以享受企業(yè)市場定價(jià)、提高企業(yè)知名度、減少限制、具有更多靈活性等眾多好處，十分有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，但它的缺點(diǎn)是融資成本高，有時(shí)還分散控制權(quán)。從純?nèi)谶M(jìn)資金的角度來看，只要融資成本不高于銀行貸款和企業(yè)債券利率，融資者是能夠接受股票融資的。當(dāng)然也不排除他們愿意以高于銀行貸款和企業(yè)債券利率的成本發(fā)行股票。
對于投資者來說，銀行存款、國庫券是他們獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益的主要手段。他們投資股票的前提是預(yù)計(jì)投資收益要高于前面兩者，因?yàn)樗麄円袚?dān)市場風(fēng)險(xiǎn)，投資報(bào)酬率相對要高。現(xiàn)在一年期銀行存款利率是3.3%，而企業(yè)能夠獲得的銀行一年期貸款利率是6.15%，那么，我們可以將雙方能夠接受的資金價(jià)格定在3.3%—6.15%這個(gè)區(qū)間。股票發(fā)行相對的市盈率區(qū)間為30倍—16倍。
但是，我們無法知道未來企業(yè)的盈利狀況，只能按照過去的盈利狀況來確定股票發(fā)行價(jià)格。過去10年的GDP增長為每年10%以上，未來我們將進(jìn)入中低速增長區(qū)間，假設(shè)GDP年增長7.5%，那么，我們可以選擇的市盈率區(qū)間變成22.5倍—12倍。
即使這樣，我們還是無法確定最終的發(fā)行價(jià)格，因?yàn)槿谫Y者一定希望22.5倍或更高市盈率發(fā)行股票，而投資者希望12倍甚至更低市盈率發(fā)行股票。投資者也會(huì)因人而異，從而選擇不同的價(jià)格。
最終定價(jià)還是投資者和融資者相互妥協(xié)的結(jié)果，是通過真正的市場化來完成。
在一般的商品交易中，具有自有資金支配權(quán)的購買方通過自己的出價(jià)和付款行為最終完成整個(gè)交易過程。在股票這種特殊商品的交易中，為了維護(hù)公平交易，仍然應(yīng)該采取這一模式，即具有自有資金支配權(quán)的二級(jí)市場投資者參與價(jià)格的確定，并通過他們的購買行為完成進(jìn)入二級(jí)市場前的股票交易。
要完成價(jià)格的確定，需要融資者披露足夠多的信息。融資者會(huì)讓中介機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來，幫助融資者確定需要披露的信息，并進(jìn)行鑒證。融資者和中介機(jī)構(gòu)需要對自己的披露與鑒證行為負(fù)責(zé)，這是市場化中的契約精神的要求。
具有自有資金支配權(quán)的二級(jí)市場投資者與融資者及其聘請的中介機(jī)構(gòu)充分溝通后，可以參照自己的收益預(yù)期、二級(jí)市場其它股票的股價(jià)以及其它必須考慮的因素提出可以接受的發(fā)行價(jià)格，這是詢價(jià)后的區(qū)間價(jià)格。之后融資者與中介機(jī)構(gòu)確定最終發(fā)行價(jià)格，并向二級(jí)市場投資者根據(jù)持有流通股市值配售股票。當(dāng)配售股份不夠法律規(guī)定的最低比例時(shí)，發(fā)行失敗。
以上描述的是發(fā)行股票的市場化圖景。
管理層希望一個(gè)市場化的股票市場，發(fā)行人希望一個(gè)市場化的股票市場，投資者何嘗不希望擁有一個(gè)市場化的股票市場！
三、為股票市場化我們需要做什么
前面提到了一個(gè)市盈率區(qū)間22.5倍—12倍，這是一個(gè)理論上的市盈率，但它有很重要的參考價(jià)值。要讓股票有投資價(jià)值，那么股票發(fā)行時(shí)的整體市盈率必須得靠12倍更近一點(diǎn)，特別是成熟型的大股票，他們的市盈率必須低于12倍，因?yàn)橹未蠊善眱r(jià)格的更多是它每年的現(xiàn)金收益， 也因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)收益率2.85%(6.15%－3.3%=2.85%)實(shí)在是一個(gè)極低值。
相比目前的發(fā)行價(jià)格，我們必須把發(fā)行價(jià)格降下來，實(shí)行股票低價(jià)發(fā)行，或者叫低市盈率發(fā)行。降低發(fā)行價(jià)格，使股票市場真正具有與其它投資方式同樣或更好的市場競爭力，這個(gè)市場才能發(fā)展。
本文試圖找到一個(gè)市場發(fā)展的平衡點(diǎn)。這個(gè)點(diǎn)是這么重要，它涉及到如何保護(hù)投資者的利益，通過保護(hù)投資者的利益夯實(shí)這個(gè)市場的投資基礎(chǔ)，最終使得融資者整體受益。而很可能在低價(jià)發(fā)行中我們可以找到這個(gè)市場的平衡點(diǎn)。
這個(gè)平衡點(diǎn)或許能夠再次點(diǎn)燃市場的激情，增強(qiáng)市場參與各方的信心，增強(qiáng)管理層進(jìn)一步改革和打擊違法行為的動(dòng)力，減少市場繼續(xù)改革的阻力，吸引更多資金進(jìn)入股市，調(diào)動(dòng)更多好企業(yè)到資本市場融資的積極性。通過真正意義上資源的優(yōu)化配置，讓市場能夠產(chǎn)生更多的好企業(yè)！
這個(gè)平衡點(diǎn)找到后，就能夠發(fā)現(xiàn)高價(jià)發(fā)行并不是我們所要的。它短期內(nèi)保護(hù)了一些圈錢者的不當(dāng)利益，但更多地是在損害投資者的利益，損害市場的公信力，同時(shí)動(dòng)搖這個(gè)市場的基礎(chǔ)，最終融資者的整體利益也不能保護(hù)！
為了實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行市場化，我們必須把基金等類似機(jī)構(gòu)排除在確定發(fā)行價(jià)格之外，因?yàn)樗麄儾环稀熬哂凶杂匈Y金支配權(quán)的二級(jí)市場投資者”條件。在過往的股票發(fā)行中，他們往往亂定價(jià)，定高價(jià)，并操縱新股交易價(jià)格。他們的參與，使市場產(chǎn)生了圈錢存在的土壤。他們好像在幫這個(gè)市場，實(shí)際是這個(gè)市場的毀滅力量！
投資者是市場存在的基石之一，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)必須向他們提供真實(shí)的信息，這些信息應(yīng)包括投資原始價(jià)格、評(píng)估價(jià)格以及成功發(fā)行后的增值部分，讓投資者明白他們的真實(shí)成本和增值倍數(shù)。我們還必須完善投資者損失賠償制度，對發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)粉飾報(bào)表、弄虛作假的賠償投資者實(shí)際經(jīng)濟(jì)損失，并給與重罰，嚴(yán)厲打擊市場違法行為！只有這樣，才能保證投資者獲得真實(shí)的市場信息！
我們每年必須有計(jì)劃的解剖麻雀，主動(dòng)發(fā)現(xiàn)上市公司和中介機(jī)構(gòu)問題，以重罰警告違法者！
為穩(wěn)定股市，階段性的停發(fā)新股也是可行的。停下來理順一些過往的問題，也讓因長期圈錢受傷的市場得到休養(yǎng)生息。停下來是為了今后走得更好！
股市經(jīng)過20多年的發(fā)展，將會(huì)更加成熟，投資價(jià)值將成為資金進(jìn)出的最重要指標(biāo)。只要我們想投資者所想，下大決心建立一個(gè)雙贏的市場，只要股市真正具有投資價(jià)值，在整個(gè)資金市場具有競爭力，不怕場外資金不進(jìn)來，擴(kuò)大直接融資也將變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。
當(dāng)市場的價(jià)值體系建立起來，市場不斷成熟之后，我們發(fā)現(xiàn)，那些現(xiàn)在沒有盈利但前景良好的企業(yè)也可以以合理的價(jià)格發(fā)行出去了！
四、關(guān)于銀行、股票市場、企業(yè)的思考
我們的銀行夠大了，在世界范圍來看，2011年前四家市值最大的銀行中就有三家是中國的銀行。我們的銀行或許可以更大，但一定是以風(fēng)險(xiǎn)不斷累積為代價(jià)的，長此以往，或?qū)⒔壖苤袊?jīng)濟(jì)。
中央已經(jīng)看到了風(fēng)險(xiǎn)，所以“十二五”要擴(kuò)大直接融資比例，發(fā)展資本市場顯得尤為迫切。不可否認(rèn)，股票市場與銀行既有互補(bǔ)性，也有競爭性！要使股票市場有競爭力，就必須尊重市場規(guī)律，為資金進(jìn)入市場提供合理的價(jià)格。目前，銀行的一年期貸款利率為6.15%，一年期存款利率為3.3%，這是我們要研究的兩個(gè)重要數(shù)據(jù)。因?yàn)槿绻善笔袌鐾顿Y者的資金每年能夠獲得現(xiàn)金收入達(dá)到3.3%左右，而靠企業(yè)盈利支撐的股票上漲風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過2.85% (6.15%－3.3%=2.85%。由于多種因素影響，實(shí)際漲跌很難估計(jì)，但投資者能夠從企業(yè)盈利中看到股價(jià)正收益，這種正收益大多數(shù)情況下最終能夠?qū)崿F(xiàn))，對市場各路資金會(huì)有很大吸引力。對于融資者來說，既能夠享受股票上市的諸多好處，很多時(shí)候也不會(huì)付出比銀行借款更高的成本，他們完全能夠也應(yīng)該接受這一融資成本。說到這里，我們發(fā)行股票的價(jià)格到底定在多少合理就很清楚了。經(jīng)過今后GDP增長速度下降的調(diào)整后，整體上10倍市盈率左右是合適的，這是市場化的標(biāo)準(zhǔn)！
可是我們的企業(yè)一到股票市場就漫天要價(jià)，他們淡忘了銀行的資金價(jià)格，更沒有民間資金價(jià)格的概念，完全不記得自己應(yīng)該付給投資者相應(yīng)報(bào)酬才能使用資金的市場化原則，總想吃免費(fèi)的午餐，得天上掉下的餡餅。不但如此，他們中一部分人不擇手段從投資者手中惡意圈錢，恨不能把投資者的口袋翻個(gè)底朝天，以造就自己的富裕王國。這里有市場化嗎？沒有，只有強(qiáng)盜邏輯！這些現(xiàn)象有歷史的原因，但時(shí)至今天，有關(guān)方面應(yīng)認(rèn)真反思總結(jié)，拿出大智慧(4.55,0.01,0.22%)，尊重市場，糾正錯(cuò)誤，才能奮然前行！
不要再讓投資者流血又流淚了，失去投資者的股票市場，將獨(dú)木難支，終會(huì)傾塌！
編后語：
感謝您對我們工作的大力支持，更感謝大家對中國股市的熱愛，因?yàn)橛心阌形，相信我們的市場?huì)越來越好！
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