如果從2007年史無(wú)前例的高點(diǎn)算起，到目前中國(guó)的股票市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的熊市。5年下來(lái)，A股市場(chǎng)以上證指數(shù)為例下跌了將近2/3。盡管這個(gè)數(shù)字有所夸大——因?yàn)橹笖?shù)每年有不到2%的分紅沒(méi)有考慮在內(nèi)，但不管怎么說(shuō)，多數(shù)投資者是虧了錢的。
從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面上，我們可以找出諸多悲觀的理由：國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速在下滑、企業(yè)的盈利在下降，而全球范圍內(nèi)歐債危機(jī)仍然無(wú)解……
當(dāng)然，也有人并不那么悲觀，他們認(rèn)為目前A股市場(chǎng)上的股票非常便宜，正是買入的大好時(shí)機(jī)。
現(xiàn)在買入股票，以后會(huì)賺錢嗎？
沒(méi)有人能給出準(zhǔn)確的答案——資本市場(chǎng)的魅力就在于未來(lái)無(wú)法預(yù)測(cè)。不過(guò)，對(duì)歷史的研究還是可能提供一些認(rèn)識(shí)未來(lái)的經(jīng)驗(yàn)。圖中淺顏色線是上海證券市場(chǎng)的盈利/股價(jià)比率——即市盈率的倒數(shù)。如果企業(yè)的盈利不變，那么該比率越高表示股價(jià)越便宜。深顏色線是橫軸對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)投資市場(chǎng)指數(shù)、以后兩年的平均收益。即在橫軸對(duì)應(yīng)的時(shí)間投入1塊錢，兩年后將變成多少。
這兩條線的變化相當(dāng)一致。當(dāng)股價(jià)便宜(低市盈率)時(shí)買入股票，接下來(lái)兩年一般會(huì)獲得不菲回報(bào)。例如，在1995年底買入股票的投資者，持有兩年的話財(cái)富將平均增值2倍；如果在2005年底買入股票，兩年后財(cái)富將增值8倍。相反，市盈率高時(shí)則絕對(duì)不是買入股票的時(shí)機(jī)。2000或者2007年底買入股票，兩年后財(cái)富均縮水超過(guò)30%。很明顯，股票價(jià)格并不是像金融學(xué)中一些很有影響力的理論預(yù)測(cè)那樣隨機(jī)游走的，因?yàn)槭杏蕦?duì)未來(lái)的收益有不錯(cuò)的預(yù)測(cè)效果。
如果這是規(guī)律，投資者就可以利用它來(lái)賺錢了。你只要在市盈率低時(shí)買入、高時(shí)賣出，就能輕松戰(zhàn)勝市場(chǎng)。然而悖論出現(xiàn)了，很多投資者都這么做的話，就不會(huì)有市盈率周期波動(dòng)的“規(guī)律”了。因?yàn)槟阒肋有很多人等著在市盈率高點(diǎn)賣股票，那么提前一點(diǎn)賣掉就是明智的。如果很多人都這么做，市盈率的高點(diǎn)就不會(huì)“高”了。
既然股價(jià)便宜時(shí)，以后時(shí)間更大可能將上漲，那為什么還會(huì)有人在很便宜時(shí)賣呢？我的理解，不是市場(chǎng)交易者不知道這個(gè)“秘密”，而是賣有賣的苦衷。
股票價(jià)格就是企業(yè)未來(lái)紅利的貼現(xiàn)。這就是說(shuō)，決定股價(jià)變化的因素可以分解為兩類：企業(yè)未來(lái)盈利能力和貼現(xiàn)率，F(xiàn)實(shí)中人們往往重視前者而忽略后者。如果盈利持續(xù)增長(zhǎng)而股價(jià)下跌，便會(huì)覺(jué)得不可理解。事實(shí)上，即使我們承認(rèn)中國(guó)企業(yè)在未來(lái)的增長(zhǎng)中會(huì)遇到更多的困難，也很難相信長(zhǎng)久盈利能力會(huì)降低到只有5年前預(yù)期的 1/3，然而股價(jià)卻的確僅剩下了1/3。
中國(guó)A股的股價(jià)下跌，在第二個(gè)因素上至少能找到部分解釋——貼現(xiàn)率變了。貼現(xiàn)率即投資者預(yù)期的回報(bào)率，它由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分構(gòu)成。其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨著經(jīng)濟(jì)周期也呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。多數(shù)個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的收入會(huì)受到經(jīng)濟(jì)衰退的負(fù)面影響，這時(shí)如果股票投資再出現(xiàn)虧損，是尤其令人難受的。因此，哪怕價(jià)格便宜他們也寧愿賣出股票。金融危機(jī)時(shí)，由于資產(chǎn)組合價(jià)值下跌，不少金融機(jī)構(gòu)不得不止損出售，以保證資本金充足而不至于破產(chǎn)。當(dāng)更多人選擇賣出時(shí)，價(jià)格只有降低從而能提供更高的預(yù)期收益，才會(huì)吸引其他人買入，從而達(dá)成交易。
什么人在這時(shí)候買入呢？理論上，是那些收入受到經(jīng)濟(jì)衰退負(fù)面影響較小的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，例如社；、養(yǎng)老基金，以及穩(wěn)定收入者。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中不是所有的交易都需要理由，有人或許僅僅是不忍心看到自己賬戶財(cái)富的縮水就賣掉股票。因心理情緒變化也可能導(dǎo)致股市的短期波動(dòng)是可能的，這超出了我們討論的范圍。
所以，在股價(jià)便宜時(shí)買入股票，未來(lái)平均收益率是高的。這未必意味著賣出者知識(shí)貧乏，或者市場(chǎng)不理性。
從E/P來(lái)看，當(dāng)前A股股價(jià)史無(wú)前例的便宜。這一方面是因?yàn)槿藗冾A(yù)期未來(lái)的盈利會(huì)下降，權(quán)重較大的銀行、石化行業(yè)尤其如此。但另一方面，我認(rèn)為可能是占主導(dǎo)地位的原因，在于中國(guó)社會(huì)的貼現(xiàn)率提高了，因此股票的估值水平會(huì)降低。
過(guò)去，中國(guó)社會(huì)的貼現(xiàn)率很低。這一方面是因?yàn)椴粩嗉铀俚呢泿旁鲩L(zhǎng)率，以及利率管制將中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率長(zhǎng)期壓在低水平上；另一方面是中國(guó)人口結(jié)構(gòu)年輕，年輕人的一個(gè)特點(diǎn)是相對(duì)不那么厭惡風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求也低。所以，我們看同一家公司如果在A股、H股或者海外市場(chǎng)同時(shí)上市的話，A股一般是最貴的。垃圾股也能長(zhǎng)期維持高價(jià)，不少人長(zhǎng)期沉浸在這種賭局中樂(lè)此不疲。
而現(xiàn)在，這種情況正在發(fā)生變化。持續(xù)多年的寬松貨幣供給過(guò)程很可能已經(jīng)難以為繼。利率市場(chǎng)化的過(guò)程已經(jīng)是不可扭轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，而市場(chǎng)化的利率一定會(huì)消除持續(xù)負(fù)利率的現(xiàn)象。另外，中國(guó)人口老齡化已露端倪。所以我們看到即使盈利不降或者盈利增長(zhǎng)，股票的價(jià)格也在下降。如果我們認(rèn)可高貼現(xiàn)率并不是暫時(shí)現(xiàn)象，而是會(huì)長(zhǎng)期維持，那么A股市場(chǎng)的估值水平也將長(zhǎng)期維持在低位。
這是個(gè)壞消息嗎？要看對(duì)誰(shuí)而言。這意味著股票的預(yù)期收益率更高，對(duì)長(zhǎng)期投資者是好事。但再希望僅靠估值上漲而追求短時(shí)間暴富就沒(méi)那么容易了。
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